דירה בתיק ההשקעות ?

מה דעתכם להיות בעלים של דירה להשקעה בישראל ? לקבל כל חודש הכנסה קבועה, מה שמכונה בפי העם הכנסה פסיבית. בלי צורך לעבוד בכלל. נפלא.

ניקח מקרה פשוט של דירה להשכרה: נניח שאנחנו יכולים לרכוש דירה בסכום של 1,781,400 ש"ח, ולהשכיר אותה בסכום חודשי של 4,667 ש"ח (או 56,000 ש"ח בשנה) למשך 30 השנים הבאות, ובנוסף נבטיח לעצמנו מחיר מכירה קבוע של 2,000,000 ש"ח בעוד 30 שנה.

בשביל לממש מהלך כזה צריך הון עצמי גבוה. בנוסף, צריך להשכיר את הדירה כל הזמן ב 30 השנים הבאות, וכן נדרש שלא תהינה הוצאות כלשהן על תיקונים, עורכי דין, מתווכים וכו'. 

אבל, עכשיו עם עליית הריבית במשק אפשר להגיע לבעלות על נכס שייתן בדיוק את התשואה הזאת ואף ברמה גבוהה יותר של ביטחון. והנכס הוא: אגח ממשלתית בריבית קבועה 1152. והנה מתוך דף האגח באתר של גלובס:

כל מה שנידרש מאיתנו זה להיכנס לאתר הבנק שלנו ולרכוש 2,000,000 יחידות מהאיגרת חוב הזו בשער של 0.8907 ש"ח. סך הכל זה יצא לתשלום 1,781,400 ש"ח. מכאן ואילך, אחת לשנה, נקבל קופון של 56,000 ש"ח ישירות לחשבון הבנק (אם נחלק ל 12 חודשים יוצא 4,667ש"ח לחודש). בתום התקופה בת ה 30 שנה בנובמבר 2052, האיגרת תיפדה בסכום של 2,000,000 ש"ח על ידי ממשלת ישראל. קלי קלות. סך הכל מדובר בתשואה ברוטו לפני מס של 3.45% ונטו לאחר מס 2.94%. זה בערך מה שמשקיעי נדל"ן משיגים על דירות למגורים באזור המרכז. ומה יקרה כאשר הריבית במשק תעלה בעוד אחוז אחד ? אז נוכל לרכוש את אותה הכנסה שנתית של 56,000 ש"ח בהרבה פחות מ 1.7 מליון.

מה שעוד יפה בזה הוא שלא צריך להיות בעל הון עצמי גבוה כדי להשיג את התשואה הזו. אפשר לקנות אגח מדינה בכל סכום. אז אם יש לנו נניח רק 20,000 ש"ח, סכום שברור שאין אפשרות לקנות איתו דירה, אפשר באמצעות קניית א"ח לקבל את אותה התשואה וברמת ביטחון גבוהה יותר, וללכת עם הרגשה שאנחנו טייקוני נדל"ן 😃.

לדעתי בעליית הריבית מצוי הפתרון הפשוט ליוקר הדיור בישראל. היות ששכר הדירה שהמשכירים ממצים מהשוכרים הוא הגבוה ביותר האפשרי, עם עליית הריבית ואיתה עליית תשואות האג"ח, אין למחירי הדירות ברירה אלא לרדת. החשבון של המשכיר (משקיע הנדל"ן) הוא פשוט: אותה תשואה ברמת ביטחון גבוהה יותר אפשר להשיג באג"ח, למה להסתכן ולקנות דירה ? כשמשקיעים יסיטו כסף מנדל"ן לאג"ח יקטנו הביקושים לדירות ומחירן ירד. 

עליית ריבית בארה"ב סיבה לדאגה בתיק השקעות ?

לאחרונה מקשקשים בתקשורת הרבה על עליות מחירים. כיוון שהמוצרים אינם משתנים אפשר להגיד שערך הכסף יורד. בשביל אותו מוצר צריך לשלם יותר שקלים, ואני מעדיף לומר שהכסף שווה פחות.  כשההתייקרות אינה חד פעמית ומתפרסת על פני כל המגזרים קוראים לזה אינפלציה. באינפלציה ערך הכסף יורד. זאת אומרת שבשביל אותו מוצר או שרות צריך לשלם יותר שקלים.

בעשור וחצי האחרונים אין אינפלציה בישראל. לכן חלק מהציבור התרגל להחזיק כסף בחשבונות עו"ש בבנקים. כעת כסף מזומן ששוכב בבנק נמצא בסיכון כי הערך שלו יורד. אינפלציה היא הסיבה מספר אחת להשקעות. פרק 1 בספר המשקיע הנבון נקרא: The investor and the inflation.    

איך מגינים על הכסף מפני אינפלציה ? משקיעים אותו. באגח צמוד מדד, באגח ריבית משתנה, במניות, בתוכניות חיסכון צמודות מדד, בנדלן. 

יפה לראות איך אפילו השמועות על כוונת הבנק המרכזי בארה"ב להעלות את הריבית הקרינו על אגרות החוב בארץ. כל הצמודות עלו וכל השיקליות ירדו כאחד ללא יוצא מהכלל.

 

ניתן לראות גם מה הציפיות של השוק היו אתמול (16/3/2022) לגבי האינפלציה בישראל על ידי בניית עקום התשואות של האגח הצמוד והלא צמוד: 

לפני הפרסום בארה"ב אתמול, הציפיות היו לאינפלציה של כ 2% בשנה לאורך כל העקום. מעניין איך יסתדר העקום ביום המסחר הקרוב 20/3/2022.  פורים שמח.

130 שנה... וכלום לא השתנה...

שנים שאני מחפש את הספר הזה. אבל לא יצא לי לאתר אותו. לאחרונה שמעתי שיצא במהדורה חדשה וישר הזמנתי.

מה זה קשור לבלוג מודרני בנושא השקעות ? הנה תוכן העיניינים: 

אז נכון שהמסחר בבורסה היום הוא ממוחשב, ונכון שיש חוקים הרבה יותר נוקשים על חברות נסחרות, על הנפקות, על מידע פנים, על יעוץ השקעות, על איסור הלבנת הון ומימון טרור, אבל מה שלא השתנה זה האופי האנושי. 129 שנים עברו מ 1892 ועד היום ועדיין אנשים חמדנים. מחפשים לעשות רווח מהיר. נכנסים למסחר יומי בשוק ההון. עובדים ללא תוכנית מוגדרת, קופצים מתחום לתחום, נכנסים להשקעות על סמך הבטחות, לא קוראים תשקיפים ובסוף מתפלאים שמפסידים.

מדהים איך כבר לפני 130 שנה היו מניות, אגרות חוב, אופציות, חוזים, דבידנדים, הכל היה קיים, אבל יותר מכל היה קיים הרצון להמר ולעשות כסף קל ומהיר... בקיצור ספר קליל, מצחיק על האופי האנושי שלא יודע שובע.

תאוריות הגיוון של תיק ההשקעות החלו להתפרסם רק ב 1952 (MPT) ועשור אחר כך 1962 (CAPM) ורק אז תוארה לראשונה שיטה שמאפשרת בסבירות גבוהה מאוד לעשות כסף בשוק ההון, כמובן רק עם הרבה הרבה סבלנות ולאורך הרבה זמן.

 

פאניקה - טוב לתיק השקעות ?

לפני 6 שנים (ב 2014) עניתי בבלוג הזה על שאלה:

שאלה: אם אני מקבל את האקסיומה שלך שאיזון לא משנה את התשואה (רק את התנודתיות), אז בערך רבע מהתיק שלך מושקע במק"ם שנותן תשואה אפסית, והתפקיד שלו לאזן. מכאן שאתה מראש מוותר על רבע מהתשואה הפוטנציאלית (אם היית רק במניות או באג"חים ארוכים). אני צודק?

והנה התשובה:

תשובה: אין לך מושג כמה צחקתי כל הדרך אל הבנק בסוף 2008 ובאיזה טרוף קניתי תעודת סל תל-אביב 25 באזור ה 700 נקודות, והכל בהתאם לאיזון התיק מבלי לחרוג מהאסטרטגיה. מאיפוא הכסף ? מהמק"ם שנותן תשואה אפסית :-)). למעשה, זה היה הארוע המכונן שגרם לי להתחיל לחשוב על כתיבת הבלוג הזה שאותו התחלתי לפרסם במחצית 2009.

עדיין רלבנטי ???............

גיוון תיק השקעות בהשקעות חוץ בורסאיות

לפני מספר שנים ביקש ממני חבר להתלוות אליו לכנס ולבחון השקעה בפרויקטים של קרן הגשמה. שאלתי אותו מה זו הקרן הזו ? ענה לי שהיא מתעסקת ביזמות נדלן בחו"ל והתחיל לספק פרטים על פרויקטים שונים שמוצעים באותו זמן על ידי הקרן. עכשיו לי אין שום הבנה בנדלן. בטח לא בנדלן בחו"ל. לכן משם השיחה התנהלה כך:

אני: אמילי (אני מה יוצא לי) ?

הוא: 12% תשואה שנתית.

אני: מובטח ?

הוא: לא.

אני: אז איך אתה יודע 12% ?

הוא: פרויקטים קודמים הסתיימו ב 9% וזה גם טוב.

אני: מעולה.

הוא: אז הולכים ?

אני: לא מתקרב.

הוא: למה ?

הנה למה: 

לכאורה היתה פה הזדמנות מופלאה. לקצור 12% לשנה למשך 3 או 4 שנים זה ממש טוב. אבל היות ואין לי שום ידע בנדלן ויזמות, שום ידע בחוקים המקומיים, בריביות ובשיעורי המס על פרויקטים כאלה, בחנתי את ההצעה בעיניים של כלכלן. אז הנתון היחיד שהיה לי הוא תשואה שנתית של 12% וישר ראיתי בראשי רשימה. רשימת הריביות בישראל הידועות מעצם היותן מפורסמות על ידי הגופים המלווים/מנפיקים או מתומחרות על ידי שוק ההון. הנה הרשימה המדורגת מהסיכון הנמוך לסיכון הגבוה:

ריבית בנק ישראל:                  0.1% (בנק ישראל מלווה כסף לבנקים מסחריים).
תשואת אגח ממשלה ל 3 שנים:  0.3% (הריבית בה נסחרת אג"ח של ממשלת ישראל).
תשואת המקמ לשנה:               1.1% (הריבית בה לווה הממשלה כסף מהציבור).
ריבית הפריים:                       1.6% (הריבית שהבנקים מלווים ללווים הכי טובים שלהם).
תשואת אגח בנקים (2017)      2.8% (התשואה הממוצעת על אגח בנקאיות סחירות ל 3 שנים)
ריבית ממוצעת על משכנתא:     3.4% (ריבית שהבנקים נותנים כשיש דירה כבטוחה).
תשואת אג"ח זבל(*):              4.5% (אגח בדרוג נמוך BBB ומטה)

איפה ימוקם פרויקט המציע תשואה של 12.0% ? כמה מסוכן יהיה פרויקט כזה ?

(*) הגדרת אג"ח זבל באתר ספונסר  www.sponser.co.il: "כינוי שניתן לאיגרות חוב בעלות סיכון גבוה, שקיים ספק מוחשי אם הגוף שהנפיק אותן יוכל לעמוד בתשלומי הקרן והריבית במועד ובאופן מלא. בגלל הסיכון, ניתן לקבל בעבור איגרות חוב כאלה תשואה גבוהה. בדרך כלל הריבית על אג"ח כאלה תהיה גבוהה בכ-4%-3% מהריבית חסרת הסיכון (ריבית על אג"ח ממשלתית לאותה תקופה). כלומר, אם הריבית הממשלתית היא 0.6%, אזי כל אג"ח שנותנת ריבית גבוהה מ-3.6% תיחשב לאג"ח זבל. לפי כלל אצבע אחר, כל אג"ח בעלת תשואה דו-ספרתית תיחשב לאג"ח זבל. הגדרה מדויקת יותר לזיהוי אג"ח זבל מספקות סוכנויות הדירוג הבינלאומיות, דוגמת מודי'ס וסטנדרד אנד פורס (S&P). אצל S&P, למשל, ייחשבו לאג"ח זבל אג"ח שדירוגן נמוך מ- BBB." 

אז אם אג"ח הכי מסוכן שיש של חברות שקיים ספק מוחשי ביכולתן להחזיר לוקחות כסף ב 4.5%, איזה יכולת החזר או ביטחון יש למי שמוכן להחזיר 12% ?! היה ברור שקיימים בהצעה גורמי סיכון שטרם התגלו. רק מעצם גובה הריבית, בלי להבין שום דבר בעיסקה עצמה. בסוף (2019) הם כמובן התגלו ואז כולם חכמים חוץ מהמשקיעים.   

המוטו של הבלוג הזה הוא שתשואה הולכת יחד עם סיכון. כשהתשואה גבוהה, הסיכון גבוה ולהפך. באותו זמן בחרתי לא לקחת את הסיכון. גם היום לא הייתי בוחר לקחת סיכון כזה.

גם מצד היזם, אם הוא היה איכותי (מבחינה מימונית) אז היזם לא היה צריך את הגשמה. הוא היה פונה לבנק בארה"ב ולוקח מימון לפרויקט שלו ב 4%, 5% או 6%. מה יש ליזם אמריקאי לחפש באיזו קרן נידחת בישראל ? ועוד לתת לישראלים האלה 12% ?

האם פיזור ההשקעה על פני מספר פרויקטים מסוג זה היה מקטין את הסיכון ? אני חושב שהרבה זבל לא הופך להיות זהב. על פרויקט שהסיכון בו התממש ונגרם בו הפסד של 90% למשקיע, ידרשו 9 פרויקטים אחרים שיצליחו במלואם ויתנו כל אחד תשואה של 10% רק כדי לא לצאת בהפסד. (רווח מצרפי של 0%). נראה לי הימור מסוכן מידי.        

תעודות סל הופכות לקרנות סל

החל מיום המסחר הקרוב (3/10/2018) תעודות הסל הופכות לקרנות סל. סוף סוף גם בישראל יסחרו ETF. 

מבחינת פעולות, המשקיע אינו צריך לבצע כלום. תעודות הסל יהפכו לקרנות סל באופן אוטומטי, כך שכל מי שהחזיק בתעודת סל יקבל במקומה קרן סל זהה. 

היתרון המרכזי מבחינת המשקיע במעבר הוא שקרן סל בטוחה יותר מתעודת סל, שכן בעוד תעודת הסל היא התחייבות של החברה המנפיקה לשלם בעת פדיון התעודה את שוויה לפי המדד אחריו היא עוקבת, הרי שקרן סל היא קרן נאמנות ונכסיה מוחזקים אצל נאמן עבור מחזיקי היחידות בקרן. כך במידה והחברה המנהלת נמצאת בקשיים, הנכסים של מחזיקי הקרן בטוחים אצל הנאמן, בעוד שנכסי תעודת הסל נמצאים ברשות החברה המנהלת.

חסרון מבחינת המשקיע הוא חוזק ההתחייבות. בעוד שמנפיק תעודות הסל מתחייב לשלם את ערך המדד אחריו התעודה עוקבת, מנהל קרן הסל לעומתו מנסה להשיג תוצאות הנגזרות משיעור השינוי במדד הנעקב על פי מדיניות ההשקעה של הקרן.

קרנות נאמנות קיימות בשני טעמים: קרן פתוחה וקרן סגורה. עד היום מרבית הקרנות הן קרנות פתוחות. ניתן להצטרף אליהן בכל עת והן אינן נסחרות בבורסה. העיסקאות בקרנות פתוחות נעשות בסוף יום המסחר בשער נעילה ואין בהן מסחר רציף. המשקיעים קונים אותן ממנהל הקרן. משתמע מכך שאין נזילות תוך יומית למשקיע.

קרן סגורה לעומת זאת, היא קרן שמספר יחידותיה סופי (סגור) ואין אפשרות להוסיף עוד יחידות. לכן ניתן לסחור בקרן נאמנות סגורה ולקבל נזילות תוך יומית. קרנות הסל הוגגדרו בישראל כקרנות סגורות כך שניתן יהיה לסחור בהן כמו בתעודות הסל כיום.

זהירות עלות נוספת: מהיום, ביצוע עיסקה שלא בזמן המסחר הרציף, אלא ישירות מול מנהל קרן הסל תחויב בעלות נוספת ! ולכן יכול להיות פער בשער הביצוע בעיסקה ישירה מול מנהל הקרן לבין שער סוף יום. כך, מי שיש לו הוראת קבע לקניה שוטפת של תעודות סל (פעולה שעמדתי על יתרונה מבחינת מדיניות ההשקעה שאני מתאר בבלוג הזה) מעתה כאשר הוראת הקבע הופכת להוראת קניה של קרן סל, המשקיע יחויב בעלות נוספת וזאת בהתאם לחוק. כאמור, מעתה כדי לחסוך עלות זו יש לבצע את הקניה במהלך המסחר הרציף ולא בהוראת קבע. 

השפעת המחאה החברתית על תיק ההשקעות

המחאה החברתית התרחשה בישראל בקיץ 2011. כעת, שש שנים לאחר מכן, אפשר לקבל מסקנות ראשונות על השפעת המחאה על המדדים ותיקי ההשקעה לטווח הארוך המבוססים עליהם. הנה השוואה בין מדד תא 35 לבין מדד S&P500 לאורך תקופה של שמונה שנים (מאתר הבורסה):

מה אני רואה בגרף ? עד המחאה מדדי ת"א ו S&P הלכו די "ביחד", אולם מאז המחאה, מדד S&P פתח פער על פני מדד ת"א. אני בדעה שבעקבות המחאה חלה הקשחה במדיניות הממשלה (רגולציה) והבנקים והמלווים המוסדיים (אשראי) על החברות הגדולות במשק ובעלי השליטה בהן. חברות התקשורת הן דוגמא טובה להקשחה רגולטורית. החברה לישראל/כיל, איי.די.בי, אפריקה, אלביט הדמיה הן דוגמאות להקשחת אשראי. הקשחת תנאי התחרות על החברות הגדולות שקודם נהנו מקשרי הון/שלטון, הובילה לצניחה ברווחים וכתוצאה מכך את בשווי המשתקף במדד. (אגב, הצניחה בשווי הובילה לכך שטייקונים ממונפים קיבלו margin calls מהבנקים, לא יכלו לשרת את החוב, וקרסו). כך נפתח פער מול מדד המניות המוביל בארה"ב, ולמרות התחזקות השקל לעומת הדולר, עדיין השקעה דולרית ב S&P הניבה יותר.      

למרות זאת, בטווח הארוך מאוד אם מסתכלים עוד עשור אחורה, מהלך של 18 שנה, משנת 2000 עדיין מדד ת"א 25 (ואח"כ 35) מוביל. 

ומה המסקנה ? בדיוק לפי מודל השוק והנחות היסוד שלו. נתוני העבר אינם מעידים על העתיד,  וככל שיש בתיק יותר פיזור, הסיכון (שונות) קטן. בהתחשב בגודל התיק ובעמלות האישיות של כל אחד, התאוריה ממליצה על פיזור.

איך להרוויח פעמיים ?

לאחרונה התפרסמו תשואות קרנות הפנסיה וקופות הגמל לשנת 2017. בכתבה בגלובס התפרסמה טבלת התשואות: 2017 בגמל ובהשתלמות: שנה טובה לכולם - ומצוינת לאלטשולר. הביצועים היו טובים מאוד בין 4.5% למעל 12%. מבחינת החוסכים, הכסף בקרנות (הצבירה) מיועד לשנות הפנסיה אז אין אפשרות להוציא אותו ולהשתמש בו עד אז. 

האמנם ?

ככלל חוסכים היום מודעים יותר לחסכון ארוך הטווח. היום ידוע שניתן לנייד את הצבירה בין קרנות פנסיה לבין עצמן ובין קופות גמל. היכולת לנייד מהווה מנוף לחץ על ידי החוסכים לצורך משא ומתן על דמי הניהול. על מנת להשאיר חוסכים בקרנות ובקופות נמצא פטנט: הלוואות. היות והצבירה היא על שם החוסך, היא יכולה לשמש כבטוחה כנגד הלוואה. כך, אין לקרנות בעיה להלוות כסף לחוסכים בריבית טובה משתי סיבות:

1. הצבירה היא ביטחון טוב מאוד.

2. אם עמית/חוסך לקח הלוואה, עד סיום ההחזר הוא נעול בקרן ואינו יכול לנייד כספים. 

בקיצור: גם נועלים את הלקוח וגם מרוויחים עליו ריבית.

אני חושב שזה גם יתרון לחוסכים. אם לווים מהקרן בריבית הקרובה לפריים (כיום 1.6%) ואפילו פחות, ומשקיעים בפרויקט בעל תשואה גבוהה יותר (סתם לדוגמא בדירה להשקעה בארץ/בחו"ל בתשואה של 3%-4%), הכסף של העמית בעצם עובד פעמיים. פעם אחת הוא עושה תשואה בקרן, ופעם שניה בהשקעה הפרטית. 

אז רק אחרי שתסיימו להתווכח על דמי הניהול בקרן ותקבלו את דמי הניהול הטובים ביותר שתוכלו לקבל, יכול להיות שתרצו לקחת הלוואה ולהשקיע באופן פרטי בפרויקט נותן תשואה. 

אותו כסף עובד פעמיים :-))

בדיקת איזון תיק השקעות

אחד הקוראים (לבקשתו בעילום שם) ביצע בדיקת איזון תיק השקעות מנוהל בשיטת קנה החזק ואזן על פני תקופה ארוכה מזו שאני בדקתי בפוסט השפעת פעולות איזון על תיק השקעות. בפוסט אני בדקתי את האסטרטגיה לתקופה 2000-2009 והקורא בדק על תקופה ארוכה יותר (2000-2014). אני מביא את תגובתו כלשונה בשינויי עריכה מינימליים מתחייבים:

ביקשתי לראות סימולציה של האסטרטגיה [קנה החזק ואזן (מנהל)] על פני הרבה זמן. מכיוון שבינתיים הסתקרנתי, ביצעתי את הסימולציה בעצמי תוך שימוש בנתונים הבאים שהורדתי מאתר הבורסה לשנים 2000-2014, והנחתי גיל משקיע של 50:

1. אג"ח ממשלתי צמוד מדד 5-10

2. ת"א 25

3. מק"מ

רק הסתייגות אחת - בסימולציות שערכתי לא התחשבתי במס רווחי הון שיש לשלם כל פעם כשמאזנים את התיק.

אני מצרף את התוצאות בקובץ תמונה. אפשר לראות שהאסטרטגיה שלך הייתה עדיפה על כל אחד מהמדדים, ובתנודתיות נמוכה יותר ממניות. אני חושב שגרף כזה יכול לשכנע יותר טוב מכל תאור מילולי :-)

סימולציה נוספת שביצעתי היא על השפעת האיזון (גם מצורף קובץ). אני דווקא הגעתי למסקנה שזה משפר את התשואות בערך באחוז אחד לשנה - לא דרסטי אבל בהחלט נחמד. הנחתי עמלות קנייה ומכירה של 0.2% שזה מה שאני משלם בבנק, אולי אתה הנחת עמלות גבוהות יותר.

ובסימולציה אחרונה החלפתי את המק"מ (שאני לא כל כך אוהב) באג"ח - להפתעתי לא היה שום הבדל בתשואות. ההסבר לדעתי הוא שאם החלק הזה משמש כ- buffer למניות אז הוא לא מספיק לצבור את ההבדלים שבין האג"ח למק"מ. בכל אופן בינתיים אתה יכול להשאיר את המק"מ בתיק שלך :-)

תאוריה מול פרקטיקה בניהול תיק השקעות

הנה תשובה למספר שאלות ששלח אלי קורא. השאלות מעניינות מכיוון שהן והתשובות עליהן מדגימות את ההבדל בין התאוריה (המודל התאורתי עליו בנויה שיטת ההשקעה שלי) לבין הפרקטיקה (כיצד מתנהלים בפועל).

שאלה 1: הייתי רוצה לראות גרף תשואות מעשיות של התיק שלך, נניח משנת - 2000 (שאז קל למצוא נתונים). איך הוא מתחרה בתיק של "הסולידית" (תיק דומה באסטרטגיה שמושקע גם בזהב)? איך הוא מתחרה סתם בת"א 25? אני מניח שאפשר להניח גיל 40-50 כדי לבנות את הגרף הזה. בקיצור, "תוכיח" שהשיטה באמת עובדת.

תשובה 1 א: גרף התשואות של החלק המסוכן בתיק שלי הוא פשוט ושווה בדיוק למדד תל אביב 25. המדד הושק ב 2/1/1992 בשווי 100 נקודות והיום ב 15/6/2014 הוא עומד על 1,392 נקודות. עליה של כמעט פי 14. כמובן שבמהלך השנים מימשתי, הגדלתי והקטנתי מידי פעם את סכום הרכישה החודשי לפי היכולת וכו' כך שהתוצאה האישית אינה רלבנטית לדיון. עצתי היא שלצורך השוואה מול תיקים אחרים, קח את מדד תל אביב 25 ותתיחס אליו כבנצ'מרק. אני ניצמד לבנצ'מרק.

תשובה 1 ב: האסטרטגיה שבה אני מקטין סיכון על ידי איזון הנכס המסוכן בנכסים בטוחים מוצגת בפוסט השפעת פעולות איזון על תיק השקעות ושם אתה יכול לקרא על השפעת האסטרטגיה על התשואה. אכן ניתן לראות בבדיקה שעשיתי על פני 9 שנים (2000-2009) שיש השפעה שלילית לא גדולה על התשואה.

תשובה 1 ג: השקעה בזהב (לאחר ביטול הסכם ברטון-וודס ב 1971) היא מבחינתי כמו השקעה בקרקע חקלאית. אתה קונה גוש חומר כלשהו ומחכה עד שתמצא את הפראייר שיקנה ממך את הדבר הזה רק ביותר כסף. חמור מכך, אחזקה באדמה חקלאית כמו גם בזהב 'מניבה' דבידנד שלילי: דמי שמירה על הזהב או על הקרקע (מפני פולשים).

כל עוד שער החליפין בין מטבעות הוצמד לדולר ארה"ב, וזה בתורו הותאם לכמות הזהב הפיזי שהיתה בידי ארה"ב באותו זמן, אפשר היה לומר שזהב מהווה הגנה מפני אינפלציה. כיום זה פשוט לא נכון.

שאלה 2: אם אני מקבל את האקסיומה שלך שאיזון לא משנה את התשואה (רק את התנודתיות), אז בערך רבע מהתיק שלך מושקע במק"ם שנותן תשואה אפסית, והתפקיד שלו לאזן. מכאן שאתה מראש מוותר על רבע מהתשואה הפוטנציאלית (אם היית רק במניות או באג"חים ארוכים). אני צודק?

תשובה 2: אין לך מושג כמה צחקתי כל הדרך אל הבנק בסוף 2008 ובאיזה טרוף קניתי תעודת סל תל-אביב 25 באזור ה 700 נקודות, והכל בהתאם לאיזון התיק מבלי לחרוג מהאסטרטגיה. מאיפוא הכסף ? מהמק"ם שנותן תשואה אפסית :-)). למעשה, זה היה הארוע המכונן שגרם לי להתחיל לחשוב על כתיבת הבלוג הזה שאותו התחלתי לפרסם במחצית 2009.

שאלה 3: בספרי השקעות אחרים שקראתי, כתוב "אל תנסו לתזמן את השוק". מכיוון שהרכיב התנודתי ביותר בתיק הוא המניות, הרי שפעולת ה"איזון" מיתרגמת פחות או יותר ל-"אם המניות עלו ב- 20% - מכור. אם הן ירדו ב- 20% - קנה".ומה זה אם לא נסיון לתזמן את השוק? ועוד בשיטות של ניתוח טכני...

תשובה 3: תאורטית זה נכון. אין אפשרות לתזמן את השוק. במציאות, אני מידי פעם צריך לממש. היות ואין לי מושג מה יהיה מצב השוק כשאצטרך את הכסף, ואני לא רוצה לקבע הפסד, אני מחזיק חלק מהתיק בנכסים בטוחים. אם לא היה צורך במימוש ותקופת ההשקעה היתה באמת עשרות שנים, לא היה צורך לאזן. יתרה מכך: תאורית CAPM עליה מבוססת שיטת ההשקעה שלי, מנחה להחזיק באוסף של כל הנכסים הפיננסיים הקיימים לפי שווי השוק שלהם וזה כולל הכל מכל כל: מניות, אג"ח, בארץ, בחו"ל... אבל בסופו של דבר צריך להיות מעשיים ולהתחשב בעלויות (עמלות), במיסים ובאופק הזמן ולכן אני בחרתי להצמד לתל אביב 25 ולאג"ח ממשלה ישראלי תוך איזון של 100% פחות הגיל בתעודת סל, ואיזון מחדש ב 35% - + (על בסיס אמפירי).

ממשיכים לגדר את תיק ההשקעות

בפוסט הקודם (גידור של תיק השקעות) הצגתי שיטה לגדר את תיק ההשקעות על ידי אופציות מסוג PUT ולמנוע ירידה של נכס הבסיס (תעודת סל על מדד תא25) אל מתחת ל 135000 ש"ח תמורת תשלום "ביטוח" לחודש של 1681 ש"ח. 

היום נראה כיצד ניתן לגדר את התיק בצורה שונה.

נחזור אל מערכת הצירים הבסיסית שבה בוחנים "אסטרטגיות" יישום של אופציות. המילה "אסטרטגיות" קצת מצחיקה כי מדובר לכל היותר על אורח חיים של שלושה חודשים לאופציות שנכתבות בארץ. בהחלט לא משהו בעל אופק אסטרטגי, אבל ככה המומחים קוראים לזה. הנה מערכת הצירים:

אשתמש באותם נתונים של הפוסט הקודם ונניח שאנו נמצאים ב 24/11/2013. במקביל לאופציות ה PUT קיימות אופציות הפוכות מסוג CALL. אופציות אלה נכתבות בכיוון עליית המדד. ככל שהמדד בפקיעה יהיה גבוה יותר ממחיר המימוש של האופציה, כך נרוויח יותר. גם לאופציות CALL על מדד תל אביב 25 יש מכפיל של 100. 

האסטרטגיה שנבחן היא כזו: נמכור את תעודת הסל בשווי של 135000 ש"ח ונפקיד את הכסף בפיקדון שיקלי או במק"מ בתשואה של 1.25% לשנה. תשואה כזו היא שוות ערך ל 0.1% בחודש: (365 / 31)^1.0125. במערכת הצירים נשרטט קו ישר. הסבר: לא משנה מה יהיה מצב השוק, הכסף שלנו לא נמצא בשוק. הוא מופקד בפיקדון חודשי וישא ריבית של 0.1% כלומר 142 ש"ח. 

כעת נוסיף לתיק אופציית CALL לדצמבר במחיר מימוש של 1350 ש"ח. זו האופציה ה"תאומה" לאופצית ה PUT מהפוסט הקודם, והיא מסומנת במסגרת שחורה. הוספת האופציה תעלה 2226 ש"ח לפי טבלת השערים הבאה:

האופציה תיתן את גרף הרווח וההפסד הבא (מצוייר בצבע אדום) כתלות במדד, במועד הפקיעה:

נחבר את הקו הכחול והאדום ונבנה את קו האסטרטגיה בצבע ירוק:

 כעת נסיר את הקווים של האופציה והפיקדון ונבחן את האסטרטגיה שקיבלנו:

קיבלנו תיק שבכל מצב שוק נמוך מ 1350 נקודות יתן הפסד מכסימלי של 2084 ש"ח (עלות האופציה 2226 ש"ח פחות ההכנסה מהפיקדון 142 ש"ח). ועדיין התיק יהיה צמוד למדד תא25 בעליה אם תהיה.

והנה הפתעה:

האסטרטגיה בפוסט הזה והאסטרטגיה בפוסט הקודם הן שתי אסטרטגיות שקולות במונחי תשואה/סיכון. רק המחיר שונה. האסטרטגיה בפוסט הקודם עולה 1686 ש"ח והאסטרטגיה המתוארת בפוסט הזה עולה 2084 ש"ח. ולכן ניתן לבצע ארביטרז' של 398 ש"ח (398=2084-1686) על ידי קניית האסטרטגיה של הפוסט הקודם ומכירת האסטרטגיה המתוארת כאן כמובן בניכוי עמלות הקניה של האופציות. 

גידור של תיק השקעות

מי שעוקב אחרי הפוסטים האחרונים רואה שאני הופך להיות פחדן יותר ככל שהבורסה עולה ושוברת שיאים חדשים. אף אחד לא יכול לחזות אם הראלי יימשך. ה"מומחים" חלוקים בדעתם. היום קראתי בגלובס שחיים נתן הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מנורה מבטחים חושב שיש עוד מקום לעליות. אתמול התראיין בגלובס גלעד אלטשולר, מנכ"ל אלטשולר שחם והזהיר שהנתונים לא מצדיקים העליות והמליץ להישמר מהפסדים. אני כמובן לא "מומחה" לא "נביא" ולא יודע.

ובכל זאת, מה אפשר לעשות כדי לישון טוב יותר בלילה ? 

לקנות ביטוח מפני ירידות !

ואיך קונים ביטוח מפני ירידות בשוק ההון ?  

אופציות !

מי שטווח ההשקעה שלו קצר או שפשוט רוצה לישון טוב יותר יכול להשתמש באופציות לשם הגנה על החלק המנייתי בתיק. לפני הכל כדאי לדעת שאופציות הן מכשיר מצויין. זול יחסית וחד. מי שיודע כיצד להשתמש בהן בתבונה יכול להעזר בהן מאוד. מי שלא בטוח, משחק בסכין חד ויכול להחתך. גם חשבון הבנק שלו. אופציות הן מכשיר פיננסי קצת יותר מורכב מתעודות סל ואגרות חוב, אבל לא בשמיים. זה עדיין לא מדע טילים. מטרת הפוסט אינה להסביר מהיא אופציה, כי ההסבר ידרוש הרבה פוסטים ובקיצור לכתוב ספר, אלא להראות איך שימוש באופציות יכול להקטין סיכון כנגד הקטנת תשואה.  

אתייחס לאופציות החודשיות הנסחרות בתל אביב על נכס הבסיס: מדד תל אביב 25. בגדול אופציה בודדת על מדד תא25 יוצרת חשיפה לנכס הבסיס במכפיל של 100. אופציית CALL חשיפה חיובית ואופציית PUT חשיפה שלילית.   

אחת השיטות להגן על תעודת סל תל אביב 25 מפני ירידות היא לבטח את התעודה על ידי רכישת אופציות PUT. לצורך ההסבר נבנה מערכת צירים שבה ציר X ישקף את המדד בנקודות וציר Y ישקף את הרווח או ההפסד שיצטבר בתיק בש"ח כתוצאה משינוי בנקודות של מדד תא 25. זו מערכת הצירים:

היום מדד תל אביב 25 נמצא ב 1352 נקודות. נניח שאנו מחזיקים ב 100 יחידות מדד על ידי תעודת הסל קסם תא 25. אז שווי הנכס שלנו הוא 135200 ש"ח (1352*100=135200). שינוי במדד נניח עליה ל 1360 נקודות יביא את שווי התעודה שלנו ל 136000 ש"ח. ירידת המדד ל 1340 נקודות תוריד את שווי התעודה ל 134000 ש"ח. אם כך, אפשר לשרטט את שווי 100 יחידות תעודת הסל שלנו במערכת הצירים. לפי התרשים אפשר לראות לדוגמא שירידה של 30 נקודות במדד תגרום להפסד הון של 3000 ש"ח בתעודת הסל (אמרנו כבר שהמכפיל הוא 100):

עכשיו נסתכל באופציית PUT לדצמבר שנסחרת היום ב 1686 ש"ח. ראו בתצלום המסך הבא:

ננסה לתאר את האופציה באותה מערכת צירים. האופציה, שמחירה בשוק הוא 1686 ש"ח, תיתן 100 ש"ח על כל ירידה של נקודת מדד ביום הפקיעה. קוראים לזה המכפיל של האופציה. זאת אומרת שבמועד הפקיעה (יום רביעי שלפני יום שישי האחרון בחודש דצמבר 2013) אם המדד יהיה 1320 נק' אופצית ה PUT תניב לנו תזרים של 3000 ש"ח לפי החישוב הבא:  (1350-1320)*100=3000. אם המדד יעלה מעל 1350 האופציה תפקע "מחוץ לכסף" ונפסיד את כל ההשקעה בה. כלומר הסיכון לא התממש ולא היינו צריכים את הביטוח. מתזרים המזומנים של האופציה צריך לנכות את עלותה שהיא כאמור 1686 ש"ח שאותה נשלם בכל מקרה. אם נשרטט באותה מערכת צירים את הרווח וההפסד מהאופציה עבור כל מצב של תל אביב 25 נקבל את השרטוט הבא:     



כעת נחבר את שני הגרפים יחד: נכס הבסיס (תעודת הסל) הקו הכחול ואופציית ה PUT הקו האדום נקבל את הקו הירוק המסמל בתרשים את הרווח וההפסד מהאסטרטגיה או מה "פוזיציה" כמו שאומרים המבינים:

    

ברגע שנוצר הקו הירוק אפשר להוריד את הקווים הכחול והאדום ולהסתכל על הפוזיציה שנוצרה בתיק:

מה קיבלנו ? תיק שבו ההפסד המכסימלי יהיה 1686 ש"ח בלבד ולא משנה כמה ירד המדד גם אם ירד ל 1200 נקודות. הרווח המכסימלי נשאר בלתי מוגבל ואנו עדיין צמודים למדד תל אביב 25 בעליות. יחד עם זאת, עלות האופציה תוריד את הרווח מהתיק בדיוק ב 1686 ש"ח. עלות האופציה 1686 ש"ח היא 1.25% משווי התעודה. לפיכך ניתן לומר, שברכישת הביטוח מפני ירידת שווי תעודת הסל אנו מוותרים על תשואה של 1.25% בתעודה. שווה ? כל אחד יחליט בעצמו. אבל בכל מקרה חשוב להכיר את האפשרויות הקיימות.

הערה: ההדגמה בוצעה עבור תיק המכיל תעודת סל בהקף של 135000 ש"ח. אם התיק גדול יותר, למשל מכיל תעודת סל בשווי 270000 ש"ח אז צריך 2 אופציות PUT כדי להגן עליו.  

תיק ההשקעות מאז ועד היום

כשהתחלתי לפרסם את הבלוג הזה לפני ארבע וחצי שנים ב 10.5.2009, התקופה היתה תחילתה של ההתאוששות לאחר משבר 2008 בשוק ההון. אתמול חצינו את רמת השיא של כל הזמנים במדד תל אביב 25. מאז פרסום הפוסט הראשון, מדד תל אביב 25 עלה ב 58% מ 849.56 נקודות ל 1344.34 אתמול (21.11.2013). 

נכון להיום, ברמות השיא של כל הזמנים, אנו קוראים כתבות שעיקרן הוא: "הציבור נכנס לבורסה", "המכפילים עדיין נמוכים", "יש מקום לעליות" וזה בדיוק הזמן שבו אני מתחיל לדאוג. המקצוענים קוראים לכסף שנכנס בתקופות כאלה לשוק ההון "הכסף הטיפש". אני מרגיש בדיוק כמו שאומר וורן באפט: "היה פחדן בעליות ורודף בצע בירידות". האמרה הכל כך מפורסמת ונכונה הזו מופיעה גם בספר כדור השלג (The Snowball). בתקופה זו אני פחדן. אני לא "יוצא" מהשוק כי מהלך העליות יכול להיות ארוך ואין דרך לתזמן או לצפות עד מתי יימשך. אני בודק את נקודת האיזון בין הנכסים המסוכנים לנכסים הפחות מסוכנים (אג"ח ממשלה) בתיק שלי שוב. אני יודע את רמת הסיכון שאני מוכן לקחת, ולא מוכן להיות חשוף מעבר לכך. זה הכלל השלישי באסטרטגית ההשקעות הפשוטה שלי: "1. קנה, 2. החזק, 3. אזן". 

תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה 2

בהמשך לפוסט הקודם בנושא תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה התפרסם בסוף השבוע מאמר בניו יורק טיימס המדבר על התורות המנוגדות של שניים מתוך שלושת הזוכים (שילר ופאמה) בנובל לכלכלה 2013 והאם באמת אפשר לשבור את השוק. המאמר בלינק הזה. מהבלוג אתם כבר בטח מבינים במי אני מצדד (-:. למרות שאני מאמין שניתן להכות את השוק על ידי בחירה סלקטיבית של מניות וכתבתי על זה בסידרת הפוסטים על השקעות ערך, בייחוד בתיק שהוא קטן ביחס לשוק וחף ממגבלות הרגולציה ועמלות, אני את ההשקעות שלי מנהל בשיטה הבטוחה שקראתי לה "קנה החזק ואזן" ומובאת בבלוג הזה. איך אומר כותב המאמר בניו יורק טיימס: "אתם יכולים להשתעשע ברעיון של השקעות ערך, אלא שכאשר מדובר על השקעה בפועל, אל תנסו את זה בבית".

מיסוי על תיק השקעות

בפוסט הקודם (לינק לפוסט) ראינו שבמצב השוק הנוכחי ישנו קושי בהשקעת החלק הבטוח של תיק המנוהל בשיטת קנה החזק ואזן קרי ברכישת אג"ח ממשלה. הבעיה היא שעקב ירידת הריבית במשק מחירי האג"ח עלו באופן כזה שעלית ריבית תנחיל למשקיע הפסד הוני.

ראינו שפתרון השקעה אפשרי הוא באג"ח גילון בריבית משתנה. מחיר של אג"ח מסוג זה אינו חשוף לשינוי בשער הריבית. יחד עם זאת ראינו שהתשואה נטו (אחרי מס) על אג"ח ממשלה בריבית משתנה היא נמוכה מאוד. משהו כמו 0.9% לשנה. ותשואה כזו כנראה לא תכה אפילו את האינפלציה הצפויה (כ 2%), מה שמבטיח למשקיע הפסד לפידיון. האם אפשר לשפר את התשואה ?   

שתי הערות על מיסוי השקעות:

1. בישראל יש שתי רמות מס על ניירות ערך:

1.א. 15% מרווח נומינלי על אג"ח שקלי ומק"מ. 

1.ב. 25% מרווח ריאלי (רווח ריאלי = רווח נומינלי - אינפלציה בתקופת ההשקעה) על כל שאר ניירות הערך.

2. בישראל יש שתי שיטות מיסוי על קרנות נאמנות:

2.א. קרן נאמנות חייבת - הקרן משלמת מס כאמור בסעיף 1 והמשקיע פטור ממס.

2.ב. קרן נאמנות פטורה - הקרן אינה משלמת מס והמשקיע משלם את המס לפי סעיף 1.ב. (25% מהרווח הריאלי).

מגן מס:

ישנן קרנות נאמנות מסוג "קרן כספית פטורה 00". קרנות נאמנות אלה אינן מחזיקות מניות ו/או מט"ח. הן רשאיות להחזיק אך ורק מק"מ ואג"ח בעלות מח"מ של לא יותר מ 3 חודשים. זה אומר כסף כמעט נזיל, ומכאן השם: קרן כספית. נזילות נכסי הקרן מאפשרת לחברות להתייחס לקרן כמזומנים ולהציגה בסעיף נכסים שוטפים במאזן. למשקיע הפרטי, קרן כספית מציעה "מגן מס" בגובה האינפלציה. 

מה זה אומר ? מגן המס אומר, שהמשקיע בקרן הפטורה חייב אמנם במס של 25% על הרווח הריאלי (ראה סעיף 2.ב. לעיל) אבל מכיוון שהאינפלציה הצפויה היא 2% אז תשואה של עד 2% תהיה פטורה ממס לגמרי. עכשיו נניח שהקרן הכספית תקנה את אג"ח הגילון, אז דרך הקרן המשקיע יקבל את התשואה ברוטו של האג"ח שהיא כ 1.05% וזו תהיה התשואה נטו שלו. תשואה נטו של 1.05% זה לא משהו, אבל זה עדיין יותר טוב מ 0.9% תשואה שיקבל משקיע שמחזיק בגילון בעצמו (יותר טוב ב 15% בדיוק שהם שווי המס הנומינלי עליו נותן הגנה "מגן המס").

אותו הסבר נכון עבור כל נכס פיננסי בעל מיסוי נומינלי. כאמור מק"מ ואג"ח שיקלי. בתשואות של עד 2% רצוי לקנות אותו דרך קרן כספית פטורה. 

שימו לב ונא לבדוק היטב ! שלקרן הכספית שבחרתם אין שיעור הוספה ואין עמלות קניה ומכירה כפי שאמור להיות.

הערה: לפעמים צצות הזדמנויות שכדאי לנצל. בדרך כלל אלא הזדמנויות שבאות ממקום אחר מאשר שוק ההון. היום למשל ראיתי מודעה של בנק ירושלים, שעיסוקו בעיקר במתן הלוואות משכנתא, המציע תוכנית חיסכון בפריים פחות 1.25% לשנתיים עם אפשרות יציאה בהתראה מראש של 35 יום. הפריים היום הוא 2.5% כך שתוכנית החסכון היא ב 1.25% ברוטו. הבנק מלווה כסף לאנשים שרוצים משכנתא בריבית גבוהה יותר מזו הקיימת בשוק, וכדי לגייס כסף הוא מציע לאנשים שרוצים להפקיד תנאים טובים יותר מאשר בשוק ההון. יש לו מאיפוא לשלם ועדיין להרוויח. תמיד שווה להיות מעודכן ולשקול כדאיות של כל מסלול.

אג"ח בתיק השקעות

במצב בו שרוי שוק ההון בתקופה האחרונה, רכיב האג"ח הממשלתי בתיק ההשקעות המאוזן (לינק לניהול תיק השקעות בשיטת קנה החזק ואזן) מחייב התייחסות מיוחדת היות והתשואות על אג"ח הממשלה הן נמוכות מאוד. מה שאומר שהמחירים גבוהים מאוד. ומחירים גבוהים מאוד הם מסוכנים. כי בסוף כל עליה נמצאת ירידה. והירידה תהיה כואבת יותר ככל שהאג"ח ארוכה יותר. בארוכה יותר אני מתכוון שמועד הפרעון הסופי שלה רחוק יותר וליתר דיוק שהמח"מ שלה ארוך יותר. המח"מ בשפת אנשי המקצוע נקרא "המנוף הפיננסי של האג"ח" ראה תרשים: 

בתרשים מודגמת התנהגות של אג"ח בעלת מח"מ של 13 שנה. מאופן חישוב מחיר של אג"ח מתקבל שכל עליה של 1% בריבית במשק תוריד את מחיר האג"ח ב 13%. כך, עליה של 2% בריבית תוריד את המחיר ב 26% ! שזה המון ביחס לעובדה שאנו רואים באג"ח הממשלה את המרכיב הבטוח של התיק. (זוכרים את הפוסט על ההתייחסות בניהול הסיכונים לאג"ח חברות כאילו הוא מרכיב סיכון ? הנה לינק).

 

כמובן שאם אנו מתכונים להחזיק את האג"ח עד לפידיון, אז כל מה שקורה בדרך לא מעניין, התשואה מקובעת ביום הקניה. אבל בדרך תיתכנה ירידות לא מבוטלות ואם נצטרך לממש אז נסבול מהפסד הון שיהפוך במימוש להפסד בפועל. 

 

בשנים האחרונות ריבית בנק ישראל נמצאת בטווח של בין 1% ל 3%. לכן מחירי האג"ח גבוהים והתשואות נמוכות ואף שליליות. נסתכל על תשואות האג"ח השיקליות כפי שהתפרסמו באתר גלובס לפני מספר ימים:

אחד התפקידים המרכזיים של בנק ישראל הוא שמירה על יציבות המחירים. כלומר על רמת אינפלציה נמוכה ויציבה. יעד האינפלציה של בנק ישראל הוא בין 1% ל 3% לשנה. בממוצע אפשר לומר כ 2%. סימנתי בטבלה בכחול את האג"חים שיתנו תשואה נטו (אחרי מס) של מעל יעד האינפלציה הממוצע. המח"מ המינימלי הוא 6.73 שנים באג"ח שפידיונה הסופי הוא בינואר 2022. עוד 9 שנים. אבל אם בדרך תהיה עליה של הריבית נניח ל 3% (לא משהו בלתי סביר) האג"ח אוטומטית ירד ב 13.46%. וזה אג"ח ממשלה שנחשב הכי בטוח.

התשואות על האג"ח הצמודות לא נראות טוב יותר:

גם כאן, רק כדי להדביק את האינפלציה נצטרך לרכוש אג"ח עם מח"מ של 6.57 שנים לפחות ומועד פידיון סופי ביולי 2021. וזה עוד לפני שהרווחנו ריאלית שקל אחד ב 8 שנים !. מח"מ קצר יותר יקבע הפסד בטוח למועד המימוש (ראה תשואות נטו שליליות מסומנות באדום).

אז מה עושים ?

אחת האפשרויות היא לשלב אג"ח ממשלה בעלות ריבית משתנה. מה שנקרא בזמנו גילון. לאג"ח הזה אין ריבית קבועה מראש. הריבית נקבעת אחת לרבעון עם חלוקת הקופון (הריבית) על הרבעון הקודם. הריבית החדשה נקבעת על בסיס ממוצע תשואות המק"מים שיש מעל שלושה חודשים לפדיונם. מה שטוב באג"ח מסוג זה הוא ששינוי בריבית לא ישפיע על מחיר האג"ח. הנה טבלת התשואות:

התשואה נטו היא כשל אג"ח בריבית קבועה עם מח"מ של כ 3.5 שנים. ומכאן שהחלטה הגיונית כיום היא להשקיע באג"ח בריבית משתנה כחלופה להקטנת מח"מ שתגרום כבר היום להפסד הון ודאי. יחד עם זאת גם בחלופה הזו אנו צפויים להפסד במידה והאינפלציה תעלה על 1% מה שדי צפוי שיקרה. אז יש כאן פרדוקס. בכל נכס בטוח שנשקיע, אנו צפויים להפסד. זה נוגד את ההגדרה של נכס בטוח. 

האם יש דרך טובה יותר ?

ניחשתם: יש

אראה בפוסט הבא. 

עוד קצת על אג"ח קונסול

הרבה התעניינו בפוסט הקודם על אג"ח קונסול, אז לכל המתעניינים בנושא הנה קצת מידע נוסף...

איך לאתר אג"ח קונסול ?

אג"ח קונסול מופיע גם כ Perpetual bond במנועי החיפוש. בעברית זה נקרא אג"ח צמיתה, כלומר התשלומים מתבצעים לצמיתות. מי שרוצה לאתר אג"חים כאלה, אפשר בגוגל Perpetual bond או Consolidated annuity. אין הרבה אבל אפשר למצוא בקלות.

וכמה נקודות למחשבה:

1. רעיון אג"ח צמיתה היא פתרון טוב להעברה של הון לדורות הבאים. היות והאג"ח נותן תזרים קבוע ובכל נקודת זמן ניתן למכור אותו בשוק המישני (בבורסה) כאשר הפארי שלו הוא היוון של אין סוף התשלומים קדימה. האג"ח תמיד תשמור על הקופון שלה ותהיה תלויה רק בריבית. במילים אחרות, בכל נקודת זמן בעתיד, לאג"ח יהיו אין סוף תשלומים קדימה.

2. סיכון להבדיל מדירה להשקעה, שהמשקיע מחליט מתי לממש אותה (למכור את הדירה ולשלם את מס השבח בן 25% החל מ 1/1/2014 ותודה ליאיר לפיד) אג"ח צמיתה ניתנת למכירה על ידי המשקיע בשוק המישני (מימוש), אבל גם על ידי המנפיק (בעל החוב). בחלק גדול מהתשקיפים שקראתי המנפיק יכול להחליט, בעצמו, בנקודות זמן מוגדרות מראש (נניח החל מ 5 שנים מתאריך ההנפקה ובכל שנה קלנדרית) על כך שהוא רוצה לצאת מהחוב, לשלם את זרם התשלומים המהוון ולהוציא את האג"ח מהשוק. סביר מאוד שזה יקרה כאשר ריבית ההיוון תהיה גבוהה, ומחיר האג"ח יהיה נמוך. זה סיכון משמעותי למחזיק. בכל מקרה של מימוש ברווח המשקיע יצטרך לשלם מס ריווחי הון גם אם לא התכוון לממש.

3. סיכון כמו שראינו בפוסט הקוד, לאג"ח צמיתה יש מחיר סופי. כך גם יש לה מח"מ סופי. מה שאומר ששינוי בגובה הריבית בשוק בו היא נסחרת יגרום לשינוי במחירה. כשהריבית תעלה, מחיר האג"ח ירד ולהפך.

4. סיכון בגלל שאג"חים צמיתות אינן נסחרות בארץ, יש למשקיע השיקלי תלות בשער החליפין בין מטבע האג"ח לשקל.

5. סיכון האג"חים הצמיתות שמצאתי אינן נושאות תנאי הצמדה. לטווח ארוך יתכן וכדאי לחשוב על הצמדה למדד כלשהו. האינפלציה היא הגורם הראשון לשחיקה בערך הכסף שלנו והיא המוטיבציה המרכזית לרצון להשקיע. (ראה: The Intelligent Investor פרק 1).

אג"ח קונסול מול דירה להשקעה

בחו"ל נסחרות אג"ח מסוג קונסול. אג"ח קונסול הוא סוג של אג"ח נחמד כזה. האג"ח הזה נושא ריבית (=קופון) בלבד. הוא אינו משלם את הקרן אף פעם, וגם אין לו מועד פידיון סופי. אג"ח קוסול משלם ריבית תקופתית עד אין סוף. או עד שהמנפיק שלו פושט את הרגל ולא יכול לשלם אותו יותר.

עכשיו שאלה: היות ומדובר על אין סוף תשלומי ריבית תקופתית קבועים במשך אינסוף תקופות, האם יש לאג"ח כזה מחיר ? או שמחירו הוא אין סוף ?

אותה שאלה בניסוח אחר: כמה תהיו מוכנים לשלם היום כדי להבטיח לכם אין סוף תשלומים תקופתיים קבועים מעתה ועד עולם ?

תשובה: כמובן שיש לאג"ח קונסול מחיר קבוע וסופי היום ! והסיבה היא שבגלל אופק הזמן, התשלומים הקבועים הולכים וקטנים כאשר מהוונים אותם, וכאשר התשלומים מאוד רחוקים, השווי הנוכחי שלהם שואף לאפס.

חשבון קצר:

כמה שווים היום 48000 ש"ח שנקבל עוד 10 שנים כאשר ריבית ההיוון היא 4% לשנה ?

תשובה: 32427 ש"ח, על פי החישוב: 32427 = 10^1.04 / 48000

וכמה יהיו שווים אותם 48000 ש"ח בעוד 100 שנים באותה ריבית היוון ?

תשובה: 950 ש"ח בלבד, על פי אותו חישוב: 950 = 100^1.04 / 48000

ובעוד 200 שנים ה 48000 ש"ח שנקבל אז שווים היום ל... 19 ש"ח בלבד.

מה אנחנו רואים ? שזרם התשלומים הקבוע, הולך וקטן ושואף ל 0 כאשר מהוונים אותו. ולכן לאג"ח קונסול ניתן לקבוע מחיר סופי. אז בקצרה ובלי להיכנס לכל פיתוח הנוסחאות, בסופו של דבר המחיר ההוגן של אג"ח קונסול, או של זרם תשלומים קבוע אין סופי הוא: התשלום התקופתי חלקי ריבית ההיוון.

בדוגמא שלנו, אג"ח המשלם ריבית של 48000 ש"ח אחת לשנה ללא פרעון סופי וללא החזר של הקרן שווה היום 1,200,000 ש"ח. החישוב הוא: 1200000=48000/0.04 ראו בגרף להלן את התמורה למי שמחזיק אג"ח כזה:

וכל זה מאוד מזכיר דירה להשקעה. מי שרוצה יכול לייצר זרם תשלומים קבוע לטווח ארוך על ידי רכישת דירה והשכרה שלה. לדוגמא: דירה שעולה 1,200,000 ש"ח וניתן להשכיר אותה ב 4,000 ש"ח לחודש (48,000 ש"ח לשנה) תתנהג כלכלית ברוטו כאילו היא אג"ח קונסול הנושא ריבית שנתית נקובה של 4%.

הדגשתי את המילה ברוטו. למה ? בגלל המס. במסלול האג"ח, על תשלום הריבית יחול מס רווחי הון בשיעור 15% מהרווח הנומינלי (אג"ח שיקלי) מהשקל הראשון ואילו על תקבול משכר דירה קיים פטור ממס עד לתקרה של 4980 ש"ח בחודש או 59760 לשנה.

בחישוב נטו תניב הדירה 4000 ש"ח לחודש והקונסול תניב 3400 ש"ח לחודש. כל זה משתנה כאשר מדובר על שתיים או שלוש דירות להשכרה. כי התקבול משכר הדירה ימוסה ב 10% מהשקל הראשון והתקבול מהקונסול ב 15% כך שהפער מצטמצם.

מה שיפה בכל העניין זה שגם מי שאין לו כסף לדירה להשקעה (התחביב הישראלי שבאופנה) יכול לייצר לו את זרם התקבולים הזה על ידי השקעה באג"ח קונסול (כאמור בארץ לא מצאתי כזה. בחו"ל יש).

תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה

היום פרסמה האקדמיה המלכותית השבדית למדעים את החלטתה להעניק פרס נובל בכלכלה לשנת 2013 לשלושה כלכלנים:

• יוג'ין פאמה
• לארס האנסן
• רוברט שילר

פאמה הוא אבי תורת השוק היעיל. בלוג ההשקעות הזה מתבסס הרבה על התכונה הזו של השוק. אם מניחים שהשוק יעיל אז למעשה אין דרך לחזות את מחירי המניות בעתיד על סמך נתוני עבר. מכאן שכל ניתוח של גרפים היסטוריים למיניהם הוא לא יעיל, כלומר לא יביא את המשקיע לתשואה עודפת על השוק. המודל המעשי המרכזי שנגזר מהנחת היסוד שהשוק הוא יעיל הוא מודל CAPM שפיתחו הכלכלנים ויליאם שארפי וג'ון לינטנר אי שם בשנות ה 60 והוא עדיין מודל מוביל על פיו נבנו תעודות הסל המשיאות את תשואת השוק בעלות ניהול מינימאלית. הבלוג שלי דן רבות במודל זה. על יצירת המודל קיבל שארפי את פרס הנובל בכלכלה לשנת 1990.

אז מה חדש ...

החל משנות השבעים החלו כלכלנים להטיל ספק בתאוריית השוק היעיל. הם ניסו לנגח את התאוריה משני כיוונים: האחד, מכיוון הנחות היסוד הפונדמנטליות של המודל והאחר מכיוון הנחות היסוד ההתנהגותיות של הפרטים הפעילים בשוק (המשקיעים/סוחרים).

הפונדמנטליסט פאמה, יחד עם הכלכלן קנאט פרנץ' מצאו מעין "הרחבה" של מודל ה CAPM. על פי מודל CAPM הסתכלנו על תשואה לעומת סיכון והטענה היתה שככל שנכס מסוכן יותר (תנודתי, בעל שונות גבוהה) אנו כמשקיעים נרצה תשואה גבוהה יותר עבור אחזקתו, מה שיוריד בהכרח את מחירו. אם עד כה הנחנו שתיק השוק נמצא על החזית היעילה, באים פאמה ופרנץ' ומראים שיש תיק נכסים טוב יותר מבחינת תשואה/סיכון ולכן לאורך זמן התיק החדש שמצאו יכה את תיק השוק. המחקר של פאמה ופרנץ' מצא שיש עוד שני גורמים שמשפיעים על תמחור נכסים פיננסיים (בד"כ מניות) מלבד הסיכון: גודל החברה, וגודל הרווח לעומת שווי השוק. הם הוסיפו למודל CAPM את שני הגורמים האלה וקראו למודל שלהם Fama French three factor model (מודל שלושת הפקטורים, מאמר של פאמה ופרנץ' על CAPM מול Three factor ניתן להורדה חינם כאן). הוספת שני הגורמים "החדשים" למודל היא הגיונית. הם טוענים שחברות קטנות יותר מתומחרות טוב פחות מהגדולות והערך שלהן עתיד להתגלות מאוחר יותר וכן, חברות שהריווחיות שלהם גבוהה ביחס לשווי שלהן ישיאו בטווח הארוך תשואה גבוהה יותר. למרות שהמודל החדש הגיוני, יש כלכלנים רבים שלא מקבלים אותו והמחקר בתחום עדיין נמשך.   

מעניין הוא שזוכי הפרס השנה פאמה (פונדמנטלי) ושילר והאנסן (התנהגותיים) באים משתי אסכולות מנוגדות אלה והם למעשה יריבים. למרות זאת פרס הנובל מוענק לשלושתם וההסבר של האקדמיה הוא ששלושתם תורמים במחקריהם להבנה שלנו את השוק. מכאן אני מסיק שהסיפור של השוק עדיין לא נגמר ואין לו מנבא אחד שהוא ברור ומוסכם וזה גם היופי שבעניין. אם כולם יחשבו אותו דבר על כל המניות, איך יהיה מסחר ?

אמילי

מכירים אמילי ? ראשי תבות: " אני, מה יוצא לי ? "

הרבה קוראים שואלים אותי כמה הם יכולים לקבל אם ינהלו תיק השקעות בשיטה שאני מציג בבלוג הזה. בניסוח אחר שואלים איך אפשר לקבל תשואה של 10% בשנה מהשקעה סולידית (תשובה מהירה: אי אפשר).

אז כמה כן אפשר לקבל ולמה אי אפשר לקבל 10% בשנה ? 

כדי לענות על זה נחזור למקורות. זוכרים את הנכסים הבטוחים והנכסים המסוכנים ? בשוק ההון נכס בטוח הוא למשל אג"ח ממשלה. נכס מסוכן הוא אג"ח חברות או מניות. לפי מודל CAPM כשקונים נכס מסוכן, נרצה תמורה עבור הסיכון שלנו. אם למשל נכס בטוח נותן תשואה של 6%  בשנה, אנשים יהיו מוכנים לקנות נכס מסוכן בתנאי שתוחלת הרווח שלו תהיה גבוהה יותר. כמה יותר ? זו שאלה של העדפה אישית או בכלכלה: כמות "שינאת הסיכון" של כל משקיע. חלק מהאנשים יהיו מוכנים להסתכן למשל עבור תוחלת תשואה של 8%, אחרים רק עבור 12% וכו'.

אם נבדוק את התשואות נכון להיום של הנכסים הנחשבים בטוחים, קרי אג"ח ממשלה, נראה שהתשואה הראלית נעה בין כ 0.5% ל 2% בתלות במועד הפדיון, כאשר האינפלציה המגולמת במסלול השיקלי היא כ 2.5% (ההפרש בין התשואה של האג"ח הצמוד לאג"ח השיקלי במח"מ זהה).

אז אם התשואה חסרת הסיכון היא כל כך נמוכה, מן הסתם ימצאו משקיעים שיסכימו לקחת סיכון גם עבור תוחלת תשואה ראלית של נניח 3%. כי זה עדיין פי 2 מהתשואה של נכס חסר סיכון. כך, לפי התאוריה מחירי הנכסים המסוכנים יעלו כי משקיעים יסכימו להסתפק בתוחלת תשואה נמוכה יותר. לכן ניתן להסתכל על התשואה של הנכסים הבטוחים כאיזה שהוא עוגן לתשואת הסיכון. משהו כמו "החל מ-". 

היות ואנו נמצאים בישראל במצב של אינפלציה נשלטת ברמות של 1% עד 3% ואיזון תקציבי בהוצאות הממשלה שמנבא שלא תהיה אינפלציה גבוהה יותר (כי הממשלה לא צריכה "להדפיס" כסף כדי לממן גרעון בתקציב) נראה שהתשואות של הנכסים המסוכנים בעתיד ישארו גם הן נמוכות יחסית. לפיכך הניחוש שלי לתשואת השוק של הנכסים המסוכנים לטווח ארוך: משהו כמו פי 2 מהתשואות על האג"ח הממשלתיות. 

אני קובע שמי שרוצה לקבל תשואה של 10% בשנה לא יכול לקבל את זה כיום בהשקעה סולידית. כדי להשיג את זה צריך לקחת סיכון ספקולטיבי גדול מאוד, או מילים אחרות: להמר. לא מומלץ.