הרמת מסך מעל חברות בהסדר חוב

האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

תשובה: מה פתאום ! כל העניין של חברה בע"מ הוא הגבלה של הערבון (לכסף שהשקיעו הבעלים והרווחים שנצברו בקופה). אפשר לראות את זה גם מנקודת המבט ההפוכה: אם אנחנו מחזיקים נניח כמה מניות של חברה שהפסידה כסף (יש לנו % בעלות מסויים על חלק קטנטן מהחברה), האם מישהו יכול לקחת לנו כסף מהעו"ש (ביחס ל% הבעלות שלנו) ולכסות את ההפסד של החברה ? יש הרבה סיבות פילוסופיות למה לא, אבל בעיקרון אם זה לא היה כך אף אחד לא היה לוקח סיכון ומקים חברות שבסופו של דבר מייצרות ערך לחברה ולכלכלה.

הסתייגות: הרמת מסך במקרה של הפסד של חברה בע"מ יש לדרוש ולבצע רק במידה שנעשתה עברה וכסף יצא מהחברה באופן לא חוקי. כאשר בעלים של חברה מועל באמון המשקיעים באופן כזה, הוא חייב לתת להם דין וחשבון. בגלל רגישות הנושא, בית משפט הוא הסמכות להחלטה על הרמת מסך.

נקודה למחשבה: אם לבעל שליטה יש חברה מפסידה (נניח דלק נדל"ן) והוא מחזיק גם חברה ריווחית (נניח הפניקס) האם מותר לו לתת הנחיה לחברת הפניקס לקנות ביוקר נכסים ששווים מועט מחברת דלק נדל"ן כדי להציל אותה מכניסה להסדר חוב ? או האם הוא יכול לבקש מהפניקס דחיה של הלוואה שניתנה לדלק נדל"ן וכעת אינה יכולה להחזיר ? במצב כזה מי שקנה מניות של חברת הפניקס וחשב שהוא קונה מניות של חברה בטוחה ויציבה מקבל בדלת האחורית בעלות גם על עסקים של חברת נדל"ן כושלת ומסוכנת. האם זה חוקי ? האם זה מוסרי כלפי בעלי מניות המיעוט של הפניקס ? בטוח שזה מסריח, אבל זה נושא לדיון אחר בנושא ריכוזיות במשק, קבוצות שליטה ואחזקות צולבות.

האם כדאי להימנע מאחזקת אג"ח חברות בסיכון גבוה: הפתעה, לאו דוקא. רק צריך להעריך ולשקלל את הסיכון מראש על פי ההעדפות האישיות. אחזקות מסוכנות טומנות בחובן אפשרויות לרווח גדול אם הן מתומחרות נכון. למשל, כאשר התשואה חסרת הסיכון הצמודה (של האג"ח הממשלתי הצמוד) היא נניח בממוצע כ 1.5% לא סביר שתשואת האג"ח של דלק נדל"ן תהיה מתומחרת ב 5% זה נמוך מידי. בתשואה של 90% אולי הייתי קונה. ב 5% אין סיכוי וגם לא ב 15%. כמובן שהחלטה זו היא אישית סוביקטיבית ותלויה ברמת שנאת הסיכון של כל משקיע.

ואם בכל זאת רוצים להימנע מה עושים: הכי פשוט. יש כמה כללי יסוד שפורסמו על ידי המפקח על הביטוח. את כללי היסוד האלה הבאתי כבר כמעט לפני שנתיים בבלוג הזה בפוסט המלצות להשקעה באג"ח חברות לתיק ההשקעות. ההמלצה הראשונה היא קיום בטוחות. מפחדים שבן דב לא ישלם ? קנו רק אג"ח עם בטחונות. למשל טאו תשואות שנמצאת בהסדר חוב שבו הצעתה הראשונית היא להחזיר 40 אגורות לכל שקל השקעה באג"ח ג' ו ד' שלה שאינן מבוטחות, החזירה במלואן את אג"ח א' ואת החוב לבנקים שהיו שניהם מבוטחים. למה ? כי בן דב לא רוצה שיקחו לו את הבטוחות. אבל כשהאג"ח לא כוללות בטחונות למי אכפת ? איפוא בודקים אם האג"ח נושא בטוחות (לפני שקונים) ? כמובן: בתשקיף. ומי שלא בודק ? שיבוא לדיון בנושא הסדרי החוב.

אקטואליה: "ועדת חודק" המפורסמת חייבה את המוסדיים (אלה שמנהלים לנו את קרנות הפנסיה, הגמל וביטוחי המנהלים) לבחון בועדות ההשקעה שלהם קיום בטוחות, ייעוד התמורה, מצב המנפיק ועוד מבחני יציבות שונים לפני החלטה על רכישת אג"ח של חברה כלשהי. והנה אנו רואים שכאשר פנתה לאחרונה סלקום של נוחי דנקנר למוסדיים לקנות אג"ח שלה – חלקם השיבו: אין בטוחות, לא משקיעים. יפה !

השפעת הסדרי חוב על תיק השקעות

לאחרונה שמענו על שני "טייקונים" שחברות שלהם אינן יכולות לעמוד בפרעון אגרות החוב שהנפיקו והם מציעים למשקיעים הסדר חוב (תספורת – בעגה המקצועית) שבו פרעון תנאי האג"ח ישתנו באופן שיאפשר לחברה לשלם את חובה או חלקו לפחות למחזיקי האג"ח. הטייקונים הם אילן בן דב המעוניין בהסדר חוב לאג"ח של חברת טאו תשואות ויצחק תשובה לאג"ח של דלק נדל"ן.

למשקיע בשיטת קנה החזק ואזן, שאני מיישם ואותה הסברתי בפוסטים הראשונים של הבלוג הזה, הסדרי חוב מסוג זה אינם מהווים הפתעה וגם אם הוא מחזיק באג"ח של החברות האלה אין הדבר משפיע על תיק ההשקעות אפילו לא במידה מועטה (אם כי כן במידה זניחה).

איך זה קורה ?

נזכור שתיק השקעות המנוהל בשיטת קנה החזק ואזן מפעיל שני קריטריונים מרכזיים בבחירת השקעותיו: תשואה, וסיכון. כאשר מידת הסיכון הרצויה נקבעת על ידי תמהיל אחזקות בין נכסים לא מסוכנים: שהם אך ורק אגרות חוב ממשלתית (גליל, שחר או גילון) ומלוות של בנק ישראל (מק"מ) לבין נכסים מסוכנים: שהם כל הנכסים האחרים הנסחרים בבורסה ביחס לשווי השוק שלהם. עכשיו שווי השוק של האג"ח של שתי החברות טאו ודלק נדל"ן (לפני הקשיים שאליהם נקלעו שתי החברות הנ"ל) ביחס לשווי השוק הכללי של כלל ניירות הערך הנסחרים בבורסה הוא ממש ממש זניח. לכן גם מחיקה שלהם לגמרי מהתיק לא תשפיע עליו.

אבל נניח שמשום מה רכשנו לתיק ההשקעות את האג"ח הזה ביחס גבוה יותר, האם היינו צריכים להיות מופתעים ?

לדעתי: לא !. וכבר כתבתי בעבר כשהתייחסתי להסדר החוב של אפריקה ישראל: "אג"ח חברות הן ברוב המקרים נכסים מסוכנים כמו המניות של החברות שהנפיקו אותם" (בפוסט לב לבייב שוכח לאזן תיק השקעות ואג"ח חברות). לכן אם מישהו החזיק באג"ח של טאו או דלק נדל"ן הוא חייב להתייחס לנכסים האלה כנכסי סיכון ולקחת בחשבון נפילה או אף מחיקה לחלוטין של נכסים אלה.

ושתי שאלות עליהן אשיב בפוסט הבא: 

א. האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

ב. מה מותר אג"ח הממשלה מאג"ח החברות ולמה רק הממשלתי נחשב חסר סיכון ?

למכור או לקנות 2

שאלה:

אני רוצה לקנות אג"ח מדינה משתנה ואג"ח מדינה צמוד. כרגע הריבית נמוכה אבל מה יקרה אם הריבית תעלה ? האם אצטרך למכור את האג"ח שקניתי כדי לקנות אג"ח מדינה צמוד אחר או שהריבית באג"ח הזה תושפע מהריבית שתעלה ?

תשובה:

כשקונים אג"ח קונים התחייבות למועד הפרעון ולקופונים (אם יש) בדרך. אם הריבית עולה או יורדת, זה לא משנה את התשואה שהבטחת לעצמך למועד הפרעון, אבל זה כן משנה את מחיר האג"ח. כשהריבית עולה, מחירי כל האג"חים יורדים בהתאמה. כשהמחיר יורד זה אומר בהגדרה שהתשואה עולה. אז אם מוכרים אג"ח שמחירו ירד (בהפסד) וקונים אג"ח אחר שהתשואה עליו עלתה (ברווח עתידי) אז לא עשינו כלום מלבד תשלום עמלת קנייה ומכירה. לכן אין טעם למכור אג"ח ולקנות אחר. מה שנפסיד במכירה נרוויח בקניה והתוצאה 0 תוספת לרווח.

תשובה למתקדמים:

ניתן לסדר את כל האג"ח מאותו הסוג בגרף של תשואה/זמן. ה"מבינים" קוראים לזה עקום התשואות. הנה דוגמא לעקום התשואות של האג"ח הממשלתי הצמוד כפי שהתפרסם באתר http://www.globes.co.il/

לעיתים אפשר למצוא הזדמנויות ארביטראז' (ראה פוסט בנושא ארביטראז') על ידי מציאת אג"חים שחורגים מהעקום. אז לפי כיוון החריגה שלהם אפשר לקנות או למכור אותם מול פעולת קניה או מכירה הפוכה של אג"ח אחד או יותר בתמהיל סיכון זהה.

מסקנה: מתי כדאי להחליף אג"ח ? כאשר רוצים לשנות את מועד הפרעון הסופי, או את סוג ההצמדה (לשקל, או למדד).

למכור או לקנות - זו השאלה

שאלה

ברור לי שתעודות סל עוקבות מדד הם הפתרון הטוב ביותר לטווח ארוך אך מלבד תעודות סל, קניתי בסכומים קטנים גם מניות שנמצאות בשפל. קראתי שהמלצתך היא להשקיע אך ורק בתעודות סל, אג"ח צמוד ומק"מ (או גילון), בהתאם לגיל. האם כדאי לי למכור את המניות שכבר קניתי או להשאיר אותן "בצד" ולהמשיך לפי שיטתך?



תשובה

ראשית, אני לא ממליץ כי אני לא יועץ השקעות. בבלוג אני מתאר את מה שאני עושה. לגבי הוספת מניות ספציפיות לתיק, לדעתי מדובר בהימורים. וכרגיל בהימורים כל עוד זה בשליטה, זה לא אמור להזיק. השאלה היא האם זה מועיל. גם אני "חוטא" לפעמים בהימורים ומהמר על מניה כזו או אחרת. משתדל לא לעבור מעל 2% מהתיק. אני בודק את המניה כמשקיע ערך (ראה פוסטים בנושא) ובודק את שווי החברה בשוק לעומת הערכת השווי הפרטית שלי. מידי רבעון כשמתפרסם הדוח התקופתי אני בודק שוב את שני המספרים ומחליט האם להמשיך להחזיק או למכור.

הערה: זה שמניה ירדה הרבה, לא אומר בהכרח שהיא כדאית לרכישה, כמו שלאו דוקא נכון להיפטר ממניה שעלתה הרבה בתקופה קצרה.

השקעות אמריקאיות

הסרט הדוקומנטרי זוכה האוסקר "The Inside Job", ניתן כעת לצפייה מלאה (וחוקית) באינטרנט, וזו הזדמנות מצויינת לצפות באחד המסמכים המרתקים והמעשירים ביותר העוסק בקריסת הכלכלה האמריקאית והמיתון שהחל ב-2008. הסרט, שאורכו שעה וחמישים דקות, מסכם את השתלשלות העניינים שהביאה לקריסה של כמה מהגופים הכלכליים הגדולים בעולם, ואיתם ענף הנדל"ן האמריקאי, וכולל ראיונות מרתקים עם כלכלנים שעמדו במרכז המשבר. זו הזדמנות מצויינת ללמוד מה דחף את בתי ההשקעות הגדולים בעולם לעודד משקיעים להשקיע באיגרות חוב מסוכנות שקיבצו משכנתאות מסוג סאב-פריים, כיצד קיבלו השקעות מסוכנות מסוג זה דירוג רמת סיכון נמוך ביותר מסוג טריפל איי (AAA), מדוע גררו ההשקעות לקריסת ענקית הביטוח AIG, וכיצד פועלת (או יותר נכון, לא פועלת) מערכת הרגולציה האמריקאית.

מעקב אחר מניית הוט

לפני יותר משנה ניתחתי את דוחותיה הכספיים של חברת הוט כהמחשה לניתוח שעושה משקיע ערך בבחינת חלופות השקעה. בפוסט פטריק דרהי מבסס בעלות בהוט ניתחתי את הדוחות הכספיים שהיו זמינים אז ובעיקר את הדוח השנתי של 2008. בפוסט ההמשך העוקב פוסט שני בסידרה ניסיתי לבנות תחזית לדוח הרווח וההפסד הצפוי בשנת 2010 בעקבות הרכישה של החברה על ידי פטריק דרהי כבסיס לקבלת החלטה האם לקנות את המניה במחיר שבו היא נסחרה אז (כ 44 ש"ח). היום חזרתי לתחזית שנתתי כדי לבדוק את יכולתי כמשקיע ערך.

תוכנית החסכון האולטימטיבית

לאחרונה יצא הבנק הבינלאומי הראשון ברעיון מעניין שהוא קורא לו "הפקדה מנייתית". למעשה מדובר בהוראת קבע לרכישה בבורסה, באופן קבוע, אחת לחודש, בסכום מוגדר של תעודת סל על מדד תל אביב 25 או על מדד תל אביב 100.

בדרך כלל אני ביקורתי מאוד כשמדובר בהצעות שבאות ביוזמת הבנק, אולם הפעם הבנק קלע לדעתי. זוהי בדיוק אסטרטגיית ההשקעה שלי. קניה תקופתית, של תיק השוק, בכל מצב שוק, בסכום קבוע. עם עד היום זה היה אפשרי לביצוע רק על ידי התערבות המשקיע במתן הוראה אקטיבית, כיום ניתנת האפשרות להשקיע בשיטת קנה והחזק על בסיס "טייס אוטומטי". כפי שהראתי בפוסטים קודמים, זו השיטה הטובה והבטוחה ביותר להצלחה בהשקעה בשוק ההון לטווח ארוך. השיטה מבטיחה השגת שני יתרונות:

יתרון ראשון: התיק ימצא תמיד על החזית היעילה לפי מודל CAPM (בקרוב טוב). בפוסטים הראשונים בבלוג הסברתי את עקרונות המודל.

יתרון שני: לא תהיה נקודת כניסה יחידה להשקעה, כך שמחיר הכניסה יתמצע (מהמילה ממוצע) על פני זמן. לא יהיה מצב שנשקיע בנקודת שיא שאחריה תהיה מפולת, ומצד שני גם לא נשקיע בנקודת שפל שבה נרוויח הרבה. בקיצור לא נהמר.

מה שצריך לבדוק לפני שנכנסים לתוכנית זה גובה העמלות בקניה ומכירה ועמלת דמי השמירה/ניהול ולקבוע את סכום הכניסה האופטימלי והאפשרי לכל משקיע. הבנק מאפשר להיכנס להוראת הקבע בסכום של החל מ 500 ש"ח לחודש. בנוסף, אם רוצים לכוונן את רמת הסיכון ולאזן את התיק על ידי רכישת נכסים שקליים או צמודים צריך לבצע זאת ידנית, למשל לפי תרשים הזרימה שפרסמתי כאן בעבר.

עכשיו רק כתרגיל רעיוני, אם נחשוב על החלפת הרכב הישן שלנו ברכב חדש בליסינג שעליו נשלם 2,500 ש"ח בחודש שזה הוצאה נטו, לעומת אותו תשלום חודשי לרכישת תעודת סל שזה רכישת נכס נטו, אני מעדיף לנסוע באוטו משומש ולצבור נכסים. בהשוואה בין שתי האלטרנטיבות, אחרי 36 חודש אם רכשנו את הרכב נישאר עם רכב משומש עליו בזבזנו 90,000- ש"ח (הוצאה נטו), ואם השקענו ישארו בידנו (בהנחה של עליה ממוצעת של מדד תל אביב 25 בשיעור שנתי של 11.5%) 107,690+ ש"ח. הפרש של 197,690 ש"ח לטובת החוסכים.

הערה: בפועל טווח השקעה של 3 שנים בשוק ההון הוא קצר מידי לדעתי. אני בדעה שמי שנכנס להשקעה בשוק ההון שייקח פרק זמן של עשור לפחות.

הכן תיק השקעותיך לשנת 2011

שנת 2010 היתה שנה ממוצעת בשוק ההון. מדד תל אביב 25 עלה ב 14% (מ 5/1/2010 עד 5/1/2011) מקור: הבורסה לנירות ערך. העליה הזו היא נומינלית.

מדד המחירים לצרכן (האינפלציה) עלה באותה תקופה ב 2.28% (מקור: אתר הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה)

בסך הכל מתקבלת תשואה ריאלית ברוטו (לפני דמי שמירה/ניהול) של 11.72%. זהו גם בקרוב ממוצע העליה השנתית של מדד תל אביב 25 בעשור האחרון.

הערה: למי שיש קרן פנסיה או קרן השתלמות או תיק מנוהל, יואיל נא ויפתח את הדוח השנתי שישלח אליו ויבדוק מול מדד תל אביב 25 שני דברים: הראשון, האם המנהל של כספו עשה את התשואה שכל כך קל להשיג על ידי תעודת סל פשוטה וזולה. השני, כמה דמי ניהול לקח לעצמו המנהל. לדעתי, למי שיבדוק צפויות הפתעות.

כיום לקראת 2011 אנו מוצפים בפרסומות/מאמרים/דעות מטרידות ומפחידות לגבי העתיד. מצד אחד הבורסה באזור השיא של כל הזמנים ומה שעולה בסוף יורד. מצד שני, התשואות על האג"ח נמוכות מאוד. ברמת ריבית מזערית שיכולה רק לעלות צפויה ירידה במחירי האג"ח והפסדי הון במיוחד באג"חים שמועד פדיונן רחוק (מח"מ ארוך). אז במה נשקיע ? איך ננהל את התיק ? כל מה שנקנה היום, צפוי לרדת. מנהלי התיקים ובתי ההשקעות מנצלים את המצב ומפרסמים את יכולותיהם המופלאות לנהל עבורנו את כספנו, וכמובן בסוף כל מודעה כזו כתוב באותיות הכי קטנות שיש שאין בפרסום הבטחה לתשואה עתידית כלשהי :-).

מי שעקב אחרי הבלוג ואחרי השיטה לאיזון תיק ההשקעות מבין שאין מה לדאוג. השיטה מכילה מנגנון איזון פנימי. הרעיון במצבים האלה הוא לנהל את התיק מכיוון הסיכון ולא מכיוון התשואה. שהרי כבר אמרנו וגם הוכחנו בפוסטים הקודמים: תשואה וסיכון הולכים ביחד. כל מה שצריך לעשות זה לאזן את התיק לפי רמת הסיכון שמתאימה לכל אחד (כלל אצבע אחד למשל להשקעה לטווח ארוך יכול להיות 100 פחות הגיל) ולהניח את התשואה בצד. יכול להיות שהתשואה ב 2011 לא תהיה גבוהה כל כך אבל זה מה שאפיק ניירות הערך יכול להציע לנו, ומי שרוצה לעשות יותר שיחפש במקומות אחרים.

אני לא מסכים עם הדעה הרווחת שאג"ח ממשלה צמוד לטווח ארוך, של 10 שנים למשל, הוא מסוכן. ברור שלא. הפסד יהיה רק אם הריבית תעלה ונבחר לממש לפני מועד הפרעון. אבל אנחנו הרי משקיעים לטווח ארוך. לפי ההגדרה המקובלת בניהול פיננסי, האג"ח הזה בטוח מעין כמוהו. השונות שלו (או סטיית התקן המגדירה את הסיכון בנכס פיננסי) תהיה נמוכה גם אם הריבית תעלה משמעותית, ובנוסף האג"ח אינו תנודתי ביחס לנכסים הפיננסים האחרים (למשל: מניות או אג"ח חברות בתשואה גבוהה).

עכשיו יתכנו שני מצבים:

מצב א': תהיה מפולת בבורסה ב 2011. במקרה כזה האג"ח הממשלתי יישאר יציב. אמנם, בסוף התקופה התשואה תהיה בערך הצמדה למדד המחירים לצרכן ותו לא. אבל זו בדיוק ההגדרה של נכס בטוח: תשואה נמוכה בסיכון נמוך. במקרה כזה אם נאלץ לממש, נמכור את אג"ח הממשלה ולא נקבע את ההפסד במניות.

מצב ב': הבורסה תעלה ב 2011. ונניח גם שהריבית תיגרר למעלה. אז אמנם תהינה ירידות באג"ח הממשלתי, אבל במקרה כזה החלק המסוכן בתיק שיעלה עם הבורסה יכסה את הפסד ההון באג"ח. כמובן הפסד הון "על הנייר" ולא הפסד בפועל כי הרי לא מימשנו.

מסקנה: שילוב אג"ח ממשלה המהווה נכס חסר סיכון יחד עם נכס מנייתי מפוזר היטב (מדד מניות משוקלל למשל) ביחס המתאים לסיכון הרצוי הוא התשובה המאוזנת והנכונה לתיק השקעות מוכן לשנת 2011.