חישובי תשואה של מנהל תיקי השקעות

כיצד מנהל תיקים או מנהל קרן נאמנות מחשב את התשואה שהשיגה הקרן שלו ? הנושא מעניין כי שיטת חישוב התשואה לפי ההיגיון של משקיע פרטי יכולה להיות שונה משמעותית משיטת החישוב של מנהל קרן נאמנות או מנהל תיקים. הגעתי לכתוב על הנושא דרך שאלה של קורא:

שאלה: אתה לא חושב שמומלץ להשקיע בקרן נאמנות ? דש מניות 31/12/2000-31/12/2009 עשתה 230.47% באותה תקופה המדד תא 25 עשה 122.56%

תשובה: קרן הנאמנות דש מניות שמספרה 5126529 מסווגת 4A. זה אומר שמנהל הקרן יכול להשקיע עד 10% במט"ח ועד 120% במניות. איך משקיעים בהקף של 120% במניות כשיש רק 100% כסף ? הכוונה היא שמנהל הקרן יכול להשקיע באופציות המגדילות את הסיכון ובכך "למנף" את הכסף עד ל 120% מערכו. הנה הצד הלא נחמד של מינוף: מינוף = הגדלת סיכון.

מה התשואה שעשתה הקרן מסוף שנת 2000 ? מהאתר של הבורסה לניירות ערך קשה לדעת. למה ? כי הנתונים על הקרן מתחילים בתאריך 4/5/2003. אני רק יכול לנחש שאולי השם או המספר של הקרן היה שונה לפני כן, או שמדיניות ההשקעה היתה שונה (ראה בהמשך). אבל אם נבחן את הנתונים שכן קיימים באתר של הבורסה ונשווה את תשואת הקרן לתשואת מדד תל-אביב 25 מתאריך 4/5/2003 עד תאריך 31/12/2009 נראה שהקרן לא הניבה הרבה יותר מהמדד בתקופה זו ורוב התקופה אף הניבה פחות:

ניסיתי לברר באתר של דש בלינק: http://www.ds-invest.co.il/odot-Kranot-neemanut אולם הלינק הזה שבור. מתאריך 31/12/2000 עד תאריך 30/12/2009 מדד תל-אביב 25 אכן הניב 125.4%. נניח שהקרן הניבה בתקופה 230.47%. אכן, תשואה יפה מאוד ביחס למדד. אבל אם זה אכן כך, אז את התשואה העודפת השיגה הקרן בתחילת התקופה מ 31/12/2000 עד 4/5/2003, כי אחר כך כמתואר בגרף הקרן לא השיגה יותר.

בניגוד למנהגי המסקנה ניתנת הפעם באמצע הפוסט: המסקנה שלי היא שבנקודת כניסה של היום כאשר הקרן כבר מנהלת 50 מליון ש"ח היא לא תשיג תשואה עודפת על מדד תל-אביב 25 לאורך זמן ולו רק בגלל העמלות: שכר מנהל הקרן (דש) הוא 3% מהשווי הנקי השנתי הממוצע, שכר הנאמן (יו-בנק) 0.1% מהשווי, עמלת הפצה לבנק היא 0.8%/365 עבור כל יום שבו נחזיק את הקרן, וערך הפדיון יהיה נמוך בכ 0.2% נוספים. (רק תראו כמה חברים טובים מתפרנסים מהחסכונות שלנו) כלומר כדי להשיג את מדד תל-אביב 25, הקרן צריכה לבצע בסביבות 4% מעליו. וזה קשה מאוד.

מה מעניין בסיפור הזה ? מה שמעניין זה מה קרה בין 31/12/2000 ל 4/5/2003. איך הקרן השיגה תשואה של כ 100% יותר ממדד תל-אביב 25 ? הנה שני תסריטים פרי דימיוני:

תסריט ראשון: בין התאריכים האלה התנפצה בועת ההי-טק. מדד תל-אביב 25 ירד בכ 40%. האם יתכן שהקרן לא היתה מנייתית בתקופה הזו ? אם הקרן היתה אז קרן המשקיעה באג"ח ממשלה אז היא לא נפגעה במשבר ההוא. בדיעבד, מנהל הקרנות שמחפש להראות תשואה במניות, מוצא קרן שלא נפגעה במפולת ומשנה את מדיניות ההשקעה שלה והופך אותה לקרן מנייתית. כמובן שאז מתחילים לחשב את התשואה מחדש ולכן באתר של הבורסה אין נתונים קודמים. הנתונים הפרסומיים הם נתונים מצרפיים של למעשה שתי קרנות שונות. אבל זו חכמה קטנה מאוד בדיעבד לשנות את מדיניות ההשקעה. אם רצית בסוף 2000 להשקיע במניות אז לא סביר שהחזקת בקרן שאינה משקיעה במניות.

תסריט שני מבוסס על שיטת חישוב התשואה של מנהלי תיקים. נסביר את השיטה בדוגמא: נניח תקופת השקעה של שנה. בתחילת השנה השקענו שקל אחד. אחרי חצי שנה ההשקעה עלתה יפה וכעת ערך ההשקעה שני שקלים. התשואה אם כך היתה 2 = 2:1 כלומר 100% בחצי השנה הראשונה. ואז בתום החצי שנה הוספנו 100 שקל להשקעה שלנו. כעת יש לנו 102 שקל. בחצי השנה הבאה התשואה לא היתה משהו ובתום התקופה לא הרווחנו ולא הפסדנו ויש לנו 102 שקל. אז התשואה בחצי השני של השנה היא 1 = 102:102 כלומר 0%. איך נחשב את התשואה השנתית ?

אדם פרטי יגיד כך: סך הכל השנה השקעתי 101 שקל. בסוף השנה היה לי 102 שקל. התשואה שלי 1.0099 = 102:101 . כלומר 0.99%. הגיוני.

מנהל תיקים יחשב אחרת. תשואה בחצי הראשון של השנה 2 = 2:1 . תשואה בחצי השני של השנה 1 = 102:102 . התשואה במהלך כל השנה היא מכפלת התשואות: 2 = 2X1 כלומר 100%.

אז איך מציגים תשואה עודפת של 100% על המדד ? פותחים קרן חדשה, קטנה, לא מפרסמים אותה, מריצים את התשואות וצוברים עודף, ואז פותחים במסע פרסום ללקוחות חדשים שמתרשמים מהביצועים. בקרן קטנה קל מאוד לבית השקעות להראות תשואה גבוהה. דוגמא: מספיק שמנהל ההשקעות יודע על קרן אחרת של אותו בית השקעות, או של בית השקעות אחר, שעומדת לרכוש מניה כלשהי. הוא קונה את המניה קצת קודם. כשהקרן הגדולה מזרימה ביקושים והשער עולה, הוא מוכר. עשה זאת כמה פעמים במהלך כמה חודשים ותצבור פער תשואות די גדול. לשיטה הזו למשל קוראים בבתי ההשקעות Front running, יש מן הסתם עוד הרבה שיטות כגון אלה. החסרון שלהן זה שהן עובדות רק בהקפים קטנים. כשהציבור מצטרף והקרן נהיית גדולה, היא לא משיגה את השוק לאורך זמן, ובגלל דמי הניהול, דמי הנאמנות ועמלות ההפצה היא בד"כ תשיג תשואה נמוכה יותר. אבל עודף התשואה שנצבר בהתחלה טוב לפרסום בהמשך הדרך.

לנצח במשחק ההשקעות של הגדולים

יושב ראש הוועד של חברת ירכתיים (חברת ספנות נידחת במדינת חלם) לא יכול היה להרדם. רק לפני חצי שנה, כשבדק את חשבון הפנסיה שלו ראה שהצבירה שצבר, איך נאמר זאת בעדינות, לא ממש תספיק לו לבלוי שארית חייו בעושר ורווחה. הוא זימן אליו את שלושת סגניו ובלוגמם כך בצוותא מכוסות התה, החליטו לערוך מכרז בין בתי ההשקעות כדי לאתר חברה טובה יותר לניהול החסכון הפנסיוני שלהם. כמובן שסך כל ההפרשות החודשיות של חמישה עשר אלף העובדים של ירכתיים מסתכמות לסכום גדול מאוד, והרבה חברות מיהרו ורצו להתמודד. לאחר שנפתחו המעטפות צומצמה רשימת המתמודדים רק לבתי ההשקעות שעברו את תנאי הסף של גודל ויציבות. לאחר סבב פגישות של מו"מ נבחר בית ההשקעות צמרות-חלם לנהל את כספי הפנסיה של חברת ירכתיים. בין שאר ההטבות שקיבלו עובדי ירכתיים היו הקמת קרן מיוחדת עבורם שבה דמי ניהול של 0.0006% מהצבירה ו 0.0007% מהפרמיה, זאת כאשר ממוצע הגביה של צמרות-חלם מכלל העמיתים בקופות שלה היתה 2.5% מהצבירה ו 6% מהפרמיה. המירב המותר לגביה על פי החוק במדינת חלם.

עם הודעת הזכיה במכרז, ישבו בנחת, במסעדת מול-יום היוקרתית, יושב ראש הועד ושלושת סגניו יחד עם מנכ"ל בית ההשקעות ובעודם מפצחים שריוני סרטנים דיברו על מדיניות ההשקעה של הקרן והתשואה הצפויה. יושב ראש הוועד אמר למנכ"ל שהוא מצפה לתשואה גבוהה. הוא יוצא לפנסיה עוד 5 שנים והיה רוצה להבטיח את עתידו. המנכ"ל אמר שאין בעיה, הוא יגדיל את הסיכון על ידי רכישת אופציות CALL על מניות המדד בפיזור גדול כי נתוני המקרו של מדינת חלם מראים שבשנים הקרובות השוק צריך לעלות וחבל לא למנף את הכספים.

והנה, עברה חלפה לה חצי שנה, והשווקים קרסו. קרסו עד כדי כך שאופציות ה CALL הפכו לאבק, "יצאו מהכסף" כמו שאמר ליושב ראש הוועד בנו הצעיר. למחרת, כבר בשעה 6:00 בבוקר, כשהוא עוד בחלוק בית, צלצל יושב ראש הוועד לנייד האישי של מנכ"ל בית ההשקעות. "אנחנו חייבים להפגש דחוף, אמר לו. שמעתי שהשווקים קרסו ואני רוצה לדעת מה קורה עם כספי הפנסיה שלי, אהה סליחה, של העובדים שלי. וזה לפני שאני מוציא מכרז חדש לבחירת בית השקעות טוב יותר". מנכ"ל צמרות-חלם ידע שאם הוועד מוציא את הכספים מבית ההשקעות, הטייקון, יושב-הראש של צמרות-חלם, יסמן אותו בציון שלילי חזק. גם הפסיד את היוקרה של לקוח גדול וגם בזמן שהוא היה לקוח שלו לא הרוויח עליו כלום, ואפילו הפסיד קצת, כי נתן לו דמי ניהול נמוכים מאוד.

בשעה 7:30 צלצל המנכ"ל למזכירתו וביקש ממנה לבטל את כל הפגישות שלו לאותו יום, להזמין שולחן לשני אנשים בשעה 12:30 במסעדת הבשרים של מלון הילטון ולזמן לשם את יושב ראש הוועד של ירכתיים. כשנפגשו בצהריים, לצלילי הפסנתר במסעדה, שמע מנכ"ל בית ההשקעות את טענותיו של יושב ראש הוועד. הוא ידע שאין תשואה בלי סיכון, אבל הוא היה חייב להסתכן כי הבטחת התשואה היתה הגורם שהביא אותו לזכיה במכרז. אבל לך תסביר את זה ליושב ראש ועד עובדים... הוא שיקר ואמר לו, אל תדאג, סמוך... אחזור למשרד ונראה מה אפשר לעשות.