עוד קצת על אג"ח קונסול

הרבה התעניינו בפוסט הקודם על אג"ח קונסול, אז לכל המתעניינים בנושא הנה קצת מידע נוסף...

איך לאתר אג"ח קונסול ?

אג"ח קונסול מופיע גם כ Perpetual bond במנועי החיפוש. בעברית זה נקרא אג"ח צמיתה, כלומר התשלומים מתבצעים לצמיתות. מי שרוצה לאתר אג"חים כאלה, אפשר בגוגל Perpetual bond או Consolidated annuity. אין הרבה אבל אפשר למצוא בקלות.

וכמה נקודות למחשבה:

1. רעיון אג"ח צמיתה היא פתרון טוב להעברה של הון לדורות הבאים. היות והאג"ח נותן תזרים קבוע ובכל נקודת זמן ניתן למכור אותו בשוק המישני (בבורסה) כאשר הפארי שלו הוא היוון של אין סוף התשלומים קדימה. האג"ח תמיד תשמור על הקופון שלה ותהיה תלויה רק בריבית. במילים אחרות, בכל נקודת זמן בעתיד, לאג"ח יהיו אין סוף תשלומים קדימה.

2. סיכון להבדיל מדירה להשקעה, שהמשקיע מחליט מתי לממש אותה (למכור את הדירה ולשלם את מס השבח בן 25% החל מ 1/1/2014 ותודה ליאיר לפיד) אג"ח צמיתה ניתנת למכירה על ידי המשקיע בשוק המישני (מימוש), אבל גם על ידי המנפיק (בעל החוב). בחלק גדול מהתשקיפים שקראתי המנפיק יכול להחליט, בעצמו, בנקודות זמן מוגדרות מראש (נניח החל מ 5 שנים מתאריך ההנפקה ובכל שנה קלנדרית) על כך שהוא רוצה לצאת מהחוב, לשלם את זרם התשלומים המהוון ולהוציא את האג"ח מהשוק. סביר מאוד שזה יקרה כאשר ריבית ההיוון תהיה גבוהה, ומחיר האג"ח יהיה נמוך. זה סיכון משמעותי למחזיק. בכל מקרה של מימוש ברווח המשקיע יצטרך לשלם מס ריווחי הון גם אם לא התכוון לממש.

3. סיכון כמו שראינו בפוסט הקוד, לאג"ח צמיתה יש מחיר סופי. כך גם יש לה מח"מ סופי. מה שאומר ששינוי בגובה הריבית בשוק בו היא נסחרת יגרום לשינוי במחירה. כשהריבית תעלה, מחיר האג"ח ירד ולהפך.

4. סיכון בגלל שאג"חים צמיתות אינן נסחרות בארץ, יש למשקיע השיקלי תלות בשער החליפין בין מטבע האג"ח לשקל.

5. סיכון האג"חים הצמיתות שמצאתי אינן נושאות תנאי הצמדה. לטווח ארוך יתכן וכדאי לחשוב על הצמדה למדד כלשהו. האינפלציה היא הגורם הראשון לשחיקה בערך הכסף שלנו והיא המוטיבציה המרכזית לרצון להשקיע. (ראה: The Intelligent Investor פרק 1).

אג"ח קונסול מול דירה להשקעה

בחו"ל נסחרות אג"ח מסוג קונסול. אג"ח קונסול הוא סוג של אג"ח נחמד כזה. האג"ח הזה נושא ריבית (=קופון) בלבד. הוא אינו משלם את הקרן אף פעם, וגם אין לו מועד פידיון סופי. אג"ח קוסול משלם ריבית תקופתית עד אין סוף. או עד שהמנפיק שלו פושט את הרגל ולא יכול לשלם אותו יותר.

עכשיו שאלה: היות ומדובר על אין סוף תשלומי ריבית תקופתית קבועים במשך אינסוף תקופות, האם יש לאג"ח כזה מחיר ? או שמחירו הוא אין סוף ?

אותה שאלה בניסוח אחר: כמה תהיו מוכנים לשלם היום כדי להבטיח לכם אין סוף תשלומים תקופתיים קבועים מעתה ועד עולם ?

תשובה: כמובן שיש לאג"ח קונסול מחיר קבוע וסופי היום ! והסיבה היא שבגלל אופק הזמן, התשלומים הקבועים הולכים וקטנים כאשר מהוונים אותם, וכאשר התשלומים מאוד רחוקים, השווי הנוכחי שלהם שואף לאפס.

חשבון קצר:

כמה שווים היום 48000 ש"ח שנקבל עוד 10 שנים כאשר ריבית ההיוון היא 4% לשנה ?

תשובה: 32427 ש"ח, על פי החישוב: 32427 = 10^1.04 / 48000

וכמה יהיו שווים אותם 48000 ש"ח בעוד 100 שנים באותה ריבית היוון ?

תשובה: 950 ש"ח בלבד, על פי אותו חישוב: 950 = 100^1.04 / 48000

ובעוד 200 שנים ה 48000 ש"ח שנקבל אז שווים היום ל... 19 ש"ח בלבד.

מה אנחנו רואים ? שזרם התשלומים הקבוע, הולך וקטן ושואף ל 0 כאשר מהוונים אותו. ולכן לאג"ח קונסול ניתן לקבוע מחיר סופי. אז בקצרה ובלי להיכנס לכל פיתוח הנוסחאות, בסופו של דבר המחיר ההוגן של אג"ח קונסול, או של זרם תשלומים קבוע אין סופי הוא: התשלום התקופתי חלקי ריבית ההיוון.

בדוגמא שלנו, אג"ח המשלם ריבית של 48000 ש"ח אחת לשנה ללא פרעון סופי וללא החזר של הקרן שווה היום 1,200,000 ש"ח. החישוב הוא: 1200000=48000/0.04 ראו בגרף להלן את התמורה למי שמחזיק אג"ח כזה:

וכל זה מאוד מזכיר דירה להשקעה. מי שרוצה יכול לייצר זרם תשלומים קבוע לטווח ארוך על ידי רכישת דירה והשכרה שלה. לדוגמא: דירה שעולה 1,200,000 ש"ח וניתן להשכיר אותה ב 4,000 ש"ח לחודש (48,000 ש"ח לשנה) תתנהג כלכלית ברוטו כאילו היא אג"ח קונסול הנושא ריבית שנתית נקובה של 4%.

הדגשתי את המילה ברוטו. למה ? בגלל המס. במסלול האג"ח, על תשלום הריבית יחול מס רווחי הון בשיעור 15% מהרווח הנומינלי (אג"ח שיקלי) מהשקל הראשון ואילו על תקבול משכר דירה קיים פטור ממס עד לתקרה של 4980 ש"ח בחודש או 59760 לשנה.

בחישוב נטו תניב הדירה 4000 ש"ח לחודש והקונסול תניב 3400 ש"ח לחודש. כל זה משתנה כאשר מדובר על שתיים או שלוש דירות להשכרה. כי התקבול משכר הדירה ימוסה ב 10% מהשקל הראשון והתקבול מהקונסול ב 15% כך שהפער מצטמצם.

מה שיפה בכל העניין זה שגם מי שאין לו כסף לדירה להשקעה (התחביב הישראלי שבאופנה) יכול לייצר לו את זרם התקבולים הזה על ידי השקעה באג"ח קונסול (כאמור בארץ לא מצאתי כזה. בחו"ל יש).

תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה

היום פרסמה האקדמיה המלכותית השבדית למדעים את החלטתה להעניק פרס נובל בכלכלה לשנת 2013 לשלושה כלכלנים:

• יוג'ין פאמה
• לארס האנסן
• רוברט שילר

פאמה הוא אבי תורת השוק היעיל. בלוג ההשקעות הזה מתבסס הרבה על התכונה הזו של השוק. אם מניחים שהשוק יעיל אז למעשה אין דרך לחזות את מחירי המניות בעתיד על סמך נתוני עבר. מכאן שכל ניתוח של גרפים היסטוריים למיניהם הוא לא יעיל, כלומר לא יביא את המשקיע לתשואה עודפת על השוק. המודל המעשי המרכזי שנגזר מהנחת היסוד שהשוק הוא יעיל הוא מודל CAPM שפיתחו הכלכלנים ויליאם שארפי וג'ון לינטנר אי שם בשנות ה 60 והוא עדיין מודל מוביל על פיו נבנו תעודות הסל המשיאות את תשואת השוק בעלות ניהול מינימאלית. הבלוג שלי דן רבות במודל זה. על יצירת המודל קיבל שארפי את פרס הנובל בכלכלה לשנת 1990.

אז מה חדש ...

החל משנות השבעים החלו כלכלנים להטיל ספק בתאוריית השוק היעיל. הם ניסו לנגח את התאוריה משני כיוונים: האחד, מכיוון הנחות היסוד הפונדמנטליות של המודל והאחר מכיוון הנחות היסוד ההתנהגותיות של הפרטים הפעילים בשוק (המשקיעים/סוחרים).

הפונדמנטליסט פאמה, יחד עם הכלכלן קנאט פרנץ' מצאו מעין "הרחבה" של מודל ה CAPM. על פי מודל CAPM הסתכלנו על תשואה לעומת סיכון והטענה היתה שככל שנכס מסוכן יותר (תנודתי, בעל שונות גבוהה) אנו כמשקיעים נרצה תשואה גבוהה יותר עבור אחזקתו, מה שיוריד בהכרח את מחירו. אם עד כה הנחנו שתיק השוק נמצא על החזית היעילה, באים פאמה ופרנץ' ומראים שיש תיק נכסים טוב יותר מבחינת תשואה/סיכון ולכן לאורך זמן התיק החדש שמצאו יכה את תיק השוק. המחקר של פאמה ופרנץ' מצא שיש עוד שני גורמים שמשפיעים על תמחור נכסים פיננסיים (בד"כ מניות) מלבד הסיכון: גודל החברה, וגודל הרווח לעומת שווי השוק. הם הוסיפו למודל CAPM את שני הגורמים האלה וקראו למודל שלהם Fama French three factor model (מודל שלושת הפקטורים, מאמר של פאמה ופרנץ' על CAPM מול Three factor ניתן להורדה חינם כאן). הוספת שני הגורמים "החדשים" למודל היא הגיונית. הם טוענים שחברות קטנות יותר מתומחרות טוב פחות מהגדולות והערך שלהן עתיד להתגלות מאוחר יותר וכן, חברות שהריווחיות שלהם גבוהה ביחס לשווי שלהן ישיאו בטווח הארוך תשואה גבוהה יותר. למרות שהמודל החדש הגיוני, יש כלכלנים רבים שלא מקבלים אותו והמחקר בתחום עדיין נמשך.   

מעניין הוא שזוכי הפרס השנה פאמה (פונדמנטלי) ושילר והאנסן (התנהגותיים) באים משתי אסכולות מנוגדות אלה והם למעשה יריבים. למרות זאת פרס הנובל מוענק לשלושתם וההסבר של האקדמיה הוא ששלושתם תורמים במחקריהם להבנה שלנו את השוק. מכאן אני מסיק שהסיפור של השוק עדיין לא נגמר ואין לו מנבא אחד שהוא ברור ומוסכם וזה גם היופי שבעניין. אם כולם יחשבו אותו דבר על כל המניות, איך יהיה מסחר ?