תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה

היום פרסמה האקדמיה המלכותית השבדית למדעים את החלטתה להעניק פרס נובל בכלכלה לשנת 2013 לשלושה כלכלנים:

• יוג'ין פאמה
• לארס האנסן
• רוברט שילר

פאמה הוא אבי תורת השוק היעיל. בלוג ההשקעות הזה מתבסס הרבה על התכונה הזו של השוק. אם מניחים שהשוק יעיל אז למעשה אין דרך לחזות את מחירי המניות בעתיד על סמך נתוני עבר. מכאן שכל ניתוח של גרפים היסטוריים למיניהם הוא לא יעיל, כלומר לא יביא את המשקיע לתשואה עודפת על השוק. המודל המעשי המרכזי שנגזר מהנחת היסוד שהשוק הוא יעיל הוא מודל CAPM שפיתחו הכלכלנים ויליאם שארפי וג'ון לינטנר אי שם בשנות ה 60 והוא עדיין מודל מוביל על פיו נבנו תעודות הסל המשיאות את תשואת השוק בעלות ניהול מינימאלית. הבלוג שלי דן רבות במודל זה. על יצירת המודל קיבל שארפי את פרס הנובל בכלכלה לשנת 1990.

אז מה חדש ...

החל משנות השבעים החלו כלכלנים להטיל ספק בתאוריית השוק היעיל. הם ניסו לנגח את התאוריה משני כיוונים: האחד, מכיוון הנחות היסוד הפונדמנטליות של המודל והאחר מכיוון הנחות היסוד ההתנהגותיות של הפרטים הפעילים בשוק (המשקיעים/סוחרים).

הפונדמנטליסט פאמה, יחד עם הכלכלן קנאט פרנץ' מצאו מעין "הרחבה" של מודל ה CAPM. על פי מודל CAPM הסתכלנו על תשואה לעומת סיכון והטענה היתה שככל שנכס מסוכן יותר (תנודתי, בעל שונות גבוהה) אנו כמשקיעים נרצה תשואה גבוהה יותר עבור אחזקתו, מה שיוריד בהכרח את מחירו. אם עד כה הנחנו שתיק השוק נמצא על החזית היעילה, באים פאמה ופרנץ' ומראים שיש תיק נכסים טוב יותר מבחינת תשואה/סיכון ולכן לאורך זמן התיק החדש שמצאו יכה את תיק השוק. המחקר של פאמה ופרנץ' מצא שיש עוד שני גורמים שמשפיעים על תמחור נכסים פיננסיים (בד"כ מניות) מלבד הסיכון: גודל החברה, וגודל הרווח לעומת שווי השוק. הם הוסיפו למודל CAPM את שני הגורמים האלה וקראו למודל שלהם Fama French three factor model (מודל שלושת הפקטורים, מאמר של פאמה ופרנץ' על CAPM מול Three factor ניתן להורדה חינם כאן). הוספת שני הגורמים "החדשים" למודל היא הגיונית. הם טוענים שחברות קטנות יותר מתומחרות טוב פחות מהגדולות והערך שלהן עתיד להתגלות מאוחר יותר וכן, חברות שהריווחיות שלהם גבוהה ביחס לשווי שלהן ישיאו בטווח הארוך תשואה גבוהה יותר. למרות שהמודל החדש הגיוני, יש כלכלנים רבים שלא מקבלים אותו והמחקר בתחום עדיין נמשך.   

מעניין הוא שזוכי הפרס השנה פאמה (פונדמנטלי) ושילר והאנסן (התנהגותיים) באים משתי אסכולות מנוגדות אלה והם למעשה יריבים. למרות זאת פרס הנובל מוענק לשלושתם וההסבר של האקדמיה הוא ששלושתם תורמים במחקריהם להבנה שלנו את השוק. מכאן אני מסיק שהסיפור של השוק עדיין לא נגמר ואין לו מנבא אחד שהוא ברור ומוסכם וזה גם היופי שבעניין. אם כולם יחשבו אותו דבר על כל המניות, איך יהיה מסחר ?