חפש בבלוג זה

26.11.2009

ניתוח דוחות פיננסיים - כיצד לבצע

כאמור להערכת שווי חברות שני חלקים. חלק הניתוח של הדוחות הפיננסיים (את העיקריים סקרנו בפוסט הקודם) והחלק ה"אומנותי". פוסט זה יעסוק בניתוח הדוחות הפיננסיים.
למעשה ישנן 3 שיטות לניתוח דוחות ואילו הן (מסודרות לפי סדר האמינות שלהן):
1. שיטת השווי הנכסי הנקי
2. שיטת המכפילים
3. שיטת DCF

שיטת השווי הנכסי הנקי
בשיטה זו לוקחים את סך כל הנכסים מהמאזן, ומורידים מהם את כל ההתחייבויות ואת כל מה שלא ניתן לממש. זה מקביל למצב של חברה שנכנסת לפרוק, והמפרק מחליט לא להחזיק אותה כ"עסק חי". אז לוקחים את כל הנכסים ומתחילים למכור אותם בשוק. מוכרים את הנדלן (מי לא מכיר את מודעות כונסי הנכסים המציעים נדלן למכירה בעיתונים), מוכרים אם אפשר את שאר הרכוש הקבוע האחר כגון מכונות ורכבים, בכסף מחזירים את ההתחייבויות לעובדים (שכר עבודה ותנאים סוציאליים), לנושים (בעלי החוב לפי סדר הקדימות: נושים בשיעבוד, מחזיקי אג"ח) ואם נשאר משהו, מחלקים אותו בין בעלי המניות. בדרך כלל לא נשאר. אז בהערכת שווי לפי הערך הנכסי הנקי אנחנו כאילו מפרקים את החברה על הנייר (לא באמת) רק כתרגיל חשבונאי ואז אנו אומרים ששווי החברה הוא כמו מה שנישאר. כאשר מתייחסים לנכסים, אז צריך להתייחס לרכוש השוטף ללא מלאי, כי בדרך כלל אין אפשרות למכור את המלאי (אלא אם כן מדובר במלאי שהוא סחורה סחירה כגון זהב, דלק או אפילו קקאו גולמי כפי שראינו בפוסטים הקודמים). המסקנה: חברה ששווי השוק שלה נמוך מהשווי הנכסי הנקי היא הזדמנות השקעה. למה ? כי גם אם החברה תפורק, אנו כבעלי מניות נקבל מהפרוק יותר ממה ששילמנו עבור המניה.


שיטת המכפילים


בשיטה זו בוחנים את היחסים בין היישויות העיקריות בדוחות הכספיים בפני עצמם וגם משווים לענף בו פועלת החברה. שיטת המכפילים היא שיטה די מיידית ומהירה לקבלת הערכה על השווי הכלכלי של החברה, אולם ניתן די בקלות להשפיע על המכפילים כך שאם נבדוק רק לפי שיטה זו אנו עלולים לטעות בהערכת השווי. המכפילים הם יחסים בין ישויות מאזניות, בין ישויות בתוך דוח הרווח וההפסד (הכלכלנים קוראים לזה לפעמים רווח והסבר, כי כשיש הפסד בדרך כלל יש הסברים והסברים והסברים (-: ), ובין ישויות מתוך שני הדוחות.

דוגמאות:
יחס שוטף: הנכסים השוטפים חלקי ההתחייבויות השוטפות. אם היחס גדול מ 1 אז זה סימן טוב (המקצוענים אומרים שיש לה "הון חוזר חיובי") כי החברה יכולה להחזיר את כל החוב השוטף שלה (החוב לשנה הקרובה) מהנכסים השוטפים. אם היחס פחות מ 1 צריך לבדוק את החברה יותר לעומק ואם היחס הוא פחות מחצי החברה די בצרות.
יחס הון למאזן: ההון העצמי חלקי סך כל המאזן. היחס בודק כמה החברה חייבת (המקצוענים אומרים: מה עומס החוב). עד כמה החברה משתמשת בחוב חיצוני כדי לממן את הפעילות. ככל שההסתמכות היא יותר על חובות אחברה יותר בסיכון. (אומרים שה"מנוף הפיננסי" שלה גדול יותר). כאן צריך להפעיל שיקול דעת: בענפים שונים המנוף הפיננסי המקובל (או הסביר לצורך הערכת השווי) שונה. בעוד שבענף הבנקאות מקובל מנוף גדול מאוד, בענפי התעשיה מקובל מנוף קטן ככל האפשר.
יחסי רווח (גולמי, תפעולי, נקי) חלקי המכירות: אלה מכפילים המעידים על כמה רווח החברה מפיקה מכמות מסויימת של מכירות. ככל שהרווח גדול יותר, כך היחס יהיה גדול יותר והחברה במצב טוב יותר.
יחס מחיר המניה חלקי הרווח הנקי: אולי היחס הנפוץ ביותר שלגביו משקיעים לא מקצועיים מבצעים החלטות קניה או מכירה של מניה. היחס אומר, תוך כמה זמן נוכל להחזיר את מחיר המניה אם החברה תמשיך להרוויח כמו שהיא מרוויחה כעת.
מסובך ? הנה אחד עוד יותר:
יחס שווי שוק והתחייבויות ל Ernings Before Income Tax, Depriciation and Amortization = EBITDA: יחס זה הוא דומה ליחס הקודם אך במקום הרווח הנקי לוקחים את ה EBITDA (רווח התפעולי לפני פחת, הוצאות מימון ומיסים). יחס זה נועד להוציא מהמשוואה בדרך כלל השקעות שנעשו בתשתית יקרה מאוד (כגון פריסת רשת סלולרית) ולראות עד כמה הפעילות השוטפת של החברה ריווחית.
וכן הלאה והלאה והלאה, יחסים שונים ומשונים.
עכשיו הפתעה: בספרו המצוין של רו"ח יאיר לפידות "הערכת שווי חברות" בהוצאת לומדון, מוצגות מגוון שיטות בהן יכולים מנהלי כספים לנקוט כדי לשפר את היחסים הפיננסיים של הדוחות. דוגמא פשוטה: לקיחת הלוואה מבלי להשתמש כלל בכסף משפרת את יחס התשואה על ההון מבלי להשפיע על המאזן שכן יש תוספת נכסים שוטפים (מזומן) מול אותה תוספת של התחייבויות לטווח ארוך. מעריכי השווי צריכים להיות מודעים ל"תרגילים" הפיננסיים האלה ולנקות אותם בעת ביצוע ההערכה. לא פשוט.

שיטת Discounted Cash Flow - DCF
השיטה מנסה לבנות יחס עתידי של תשואה על ההון. כלומר כמה כסף החברה תעשה על כל שקל שנשקיע בה. ביצוע הערכת שווי בשיטה זו דורש בניה תאורטית של דוחות יצירת המזומנים (מעין דוח תזרים) העתידי והשוואה שלו לריבית שניתן לקבל על הכסף ללא סיכון. בשיטה הזו לוקחים את כל המרכיבים ומעריכים אותם: גודל המכירות בעתיד, עלות חומרי הגלם והעבודה, והפחת על הרכוש הקבוע. מזה מורידים את החזרי ההלואות (מחיר ההון) ומעריכים את השווי שיוצר לבעלי המניות ההון שהושקע בחברה. הערכה זו אם עושים אותה נכון היא המדויקת ביותר אך היא גם המורכבת ביותר וכדי לבצע אותה בהצלחה צריך ... לחפור לעומק בנתונים והרבה זמן. קיימות שתי גישות להערכת שווי בשיטת DCF. מי שרוצה להרחיב יכול לקרא בספר של יאיר לפידות "הערכת שווי חברות" בהוצאת לומדון.
לסיכום: השיטה לבצע הערכת שווי לצורך השקעה במניות (להבדיל מהערכת שווי לרכישת שליטה) צריך להתחיל לקרא דוחות. הרבה דוחות. אפשר להתחיל בבדיקת מכפילים. אם המכפילים נראים לנו, צריך לבדוק דוחות מספר שנים אחורה. בהשוואה בין שנים נוכל לאתר "תרגילים" חשבונאיים ולנטרל אותם. צריך גם לקרוא דוחות של חברות נוספות באותו ענף ולהשוות את החברה הנבדקת לכלל הענף. האם הביצועים שלה טובים יותר ? באופן עקבי ? האם היא מייצרת ערך לבעלי המניות מעל ערך הריבית חסרת הסיכון ? אם התשובות חיוביות, כדאי לקנות מניות של החברה. משקיעי הערך טוענים שיום אחד השוק "יגלה" את החברה, יווצר ביקוש למניותיה ועקב כך מחירן יעלה ואנו נוכל למכור את המניות ברווח.
איזה מניות כדאי לבדוק: בדרך כלל השוק "מפספס" מניות בעלות שווי שוק קטן. כאלה שאינן ברשימת המדדים. אז המוסדיים (קרנות הפנסיה, הגמל וההשתלמות) אינם משקיעים בהן, מתעלמים ולא מעריכים את שווין, כי מוסדי כזה שצריך להשקיע מליארדים לא יתעסק בחברה ששוויה כמה מיליונים ואפילו עשרות מליונים (כמה כבר הוא יכול להשקיע בה מבלי להקפיץ את המחיר), אבל לנו זה מספיק. נמצא חברה "טובה" כזו ונשקיע בה. משקיעי ערך אמיתיים גם לא מפזרים סיכון. כי אם הם מצאו חברה "טובה" כזו אז בטוח שהיא תשיג בטווח הארוך תשואה טובה להשקעתם, אז למה לפזר על חברות אחרות ? לפי ההגיון הזה אפשר למעשה לבחור את החברה הטובה ביותר מבין כל הטובות ולהשקיע רק בה.
בפוסט הבא נבחן את החלק ה"אומנותי" של הערכת השווי.

2 comments:

  1. תרשה לי טיפה לחלוק עליך
    גם אם כל המספרים והמאזן פתוחים בפניך והם מדוייקים בטירוף
    עדיין יש מקום לטעויות
    פיזור השקעה מנסה למנוע טעויות כאלו על ידי חלוקה של הסיכון והרווח על פני כמה מניות
    גדולי שיטת הערך ממליצים לפזר את ההשקעה בין כמה מניות

    השבמחק
  2. אתה לא חולק עלי, אני מסכים עם נושא הפיזור. בפסקה האחרונה בפוסט הקצנתי קצת את הדברים. השאלה האמיתית היא עד כמה לפזר. והתשובה תלויה בסוג המשקיע. משקיע פסיבי יפזר הרבה, משקיע ערך יפזר עד כמה שימצא חברות שהשוק מתמחר אותן בפחות ממה שהוא חושב שהן שוות.

    השבמחק