תוך כדי כתיבת הפוסטים האחרונים בנושא השקעות ערך, שזו השיטה השניה האפשרית לניהול תיק השקעות ללא מרכיב של הימור, נקרית לנו ההזדמנות להציץ ולבדוק את יכולתנו בהשקעות ערך ביחס לגדולים וחזקים מאיתנו. במה הדברים אמורים ? לאחרונה נכנס להשקעה בישראל מיליארדר שוויצרי בשם פטריק דרהי. הוא רכש מניות של חברת הוט, ביסס בה אחזקה משמעותית של 44.75% והפך לבעל המניות הגדול ביותר בחברה. למה זה מעניין ? כי יש לנו הזדמנות לנתח בעצמנו את הדוחות הכספיים ולהגיע למסקנה האם אנחנו היינו רוכשים את החברה (בעצם רוכשים את המניות שלה) או לא, ואז להשוות למי שרכש אותה ולראות האם הוא הגיע למסקנה שונה מאיתנו ? ואם כן למה ?
הרכישות של דרהי הן:
15% מבנק לאומי במחיר של 3350 אג' למניה כאשר השער בבורסה באותו יום היה 3000 אג'.
15% מבנק לאומי במחיר של 3350 אג' למניה כאשר השער בבורסה באותו יום היה 3000 אג'.
12% מדלק השקעות במחיר של 4400 אג' כאשר השער בבורסה באותו יום היה 4000 אג'.
13% מהציבור בהצעת רכש
2% מהבנק הבינלאומי
3% ברכישה במהלך המסחר בבורסה
האם אנחנו היינו רוכשים את המניה במחירים האלה ? ננתח על קצה המזלג בקצרה ובגדול את המאזנים האחרונים שפורסמו ב 31/12/08 וב 31/9/09 כמו מנתחי ערך. כאמור בפוסטים הקודמים, מאזן הוא תמונת מצב של העסק נכון לנקודת זמן מסויימת. אז ניקח שתי תמונות ונבחן אותן. בסוף השנה שעברה מאזן החברה נראה בגדול כך (במליוני ש"ח):
בתשעת החודשים שהסתיימו השנה ב 31/9/09 המאזן נראה בגדול כך:
מה רואים ? דבר בולט מאוד לעין זה שהיחס השוטף (רכוש שוטף חלקי התחייבויות שוטפות) הוא נמוך מאוד ועומד ב 31/12/08 על 0.22. זה אומר שלחברה יכולה להיות בעיה להחזיר את החובות של בזמן הקצר כי הקף הנכסים הנזילים שלה קטן מאוד יחסית לחוב. היחס הזה הולך ומורע ככל שעובר הזמן. ב 31/9/09 היחס השוטף ירד ל 0.11. כלומר עוד פחות נכסים נזילים, ועוד יותר חובות לזמן ארוך שהפכו לחובות לזמן קצר. יחס ההון למאזן (הון עצמי חלקי סה"כ המאזן) היה ב 31/12/08 0.23. זה אומר שהחברה ממונפת, כלומר מתבססת על מקורות חיצוניים (שאותם יש להחזיר עם ריבית). יחס טוב הוא משהו כמו 0.5. היחס נשאר דומה עם שיפור קל בלבד 0.25 ב 31/9/09.נסתכל על דוח הרווח וההפסד בשנת 2008 (במליוני ש"ח):
דוח הרווח וההפסד מעודד יותר. החברה שצברה הפסדים צבורים של כ 400 מליון ש"ח הרוויחה ב 2008 רווח נקי אחרי מס של 92 מליון ש"ח. זה טוב, אבל בתשעת החודשים הראשונים של 2009 החברה הרוויחה 36 מליון ש"ח, כלומר קצב של כ 48 מליון ש"ח בחישוב שנתי. זה אומר שמכפיל הרווח הנקי ב 2008 היה 17 (כלומר בקצב של הרווח של 2008 יקח למי שקונה את החברה 17 שנה להחזיר את ההשקעה) אבל ב 2009 אם השנה תמשיך כמו תשעת החודשים הראשונים (וכאן אני מעריך כי אין עדיין דוח שנתי של 2009) המכפיל צפוי להיות משהו כמו 62 כלומר בקצב הרווח הזה יקח למשקיע 62 שנה להחזיר את השקעתו בחברה. הרבה פחות טוב.
מדוח הרווח וההפסד של 2008 רואים עוד שהרווח הגולמי למכירות הוא 0.22 שזה סביר ואומר שמכל שקל של מכירות החברה מייצרת 22 אגורות כל שנה, הרווח התפעולי למכירות הוא 0.12 שזה גם סביר במדדי התעשיה והרווח הנקי הוא 0.03 כלומר 3 אגורות בלבד נשאר לבעלי המניות לאחר תשלום המיסים מכל שקל של מכירות. המצב הזה סביר יחסית לחברות בארץ אם כי לא מזהיר.
הערה: חברות תקשורת משקיעות המון בפרישת תשתיות לפני שהן יכולות למכור את השקל הראשון משיחת טלפון או ערוץ טלויזיה אחד. לכן אם רוצים לבדוק את הרווח התפעולי ה"אמיתי" (המומחים אומרים הרווח התפעולי-תזרימי או EBITDA) של החברה נהוג לנטרל את הוצאות הפחת שזה למעשה ההוצאה הראשונית על פרישת התשתיות. הרווח התפעולי-תזרימי הוא אם כן כ 1013 מיליון ש"ח שזה כ 0.34. לא רע.
הנהלת החברה כאמור בדוח השנתי צופה צמיחה של 1.5% לשנה וזה צפי נמוך מאוד לדעתי ומשקף ענף המצוי ברוויה. סיכון נוסף הוא חסם הכניסה שיוצרת הממשלה (שר התקשורת) על ידי חסימת בזק מתחרות מלאה בשוק הטריפל-פליי. חסם זה יכול לפוג כאשר בזק תהפוך לחברה שאינה מונופול בתחום השיחות הפנים ארציות ואז הוט תמצא את עצמה בתנאי תחרות קשים יותר מול בזק.
נכון להיום 26/12/09 מחיר המניה הוא 3963 אג'. המניה עלתה ב 89% מתחילת השנה. בדיוק כשיעור המדד בו היא נסחרת (ת"א 100 שעלה ב 89% השנה גם כן). אז האם המחיר מוצדק ? האם כדאי לרכוש את המניה במחיר של 3963 אג' ? בכלל לא בטוח. אם כן, למה פטריק דרהי קנה את המניה אפילו ב 4400 אג' ? האם הוא יודע משהו שאנחנו לא יודעים ? אז זהו... ש... כן.
הנה עוד קצת מידע: פטריק דרהי שולט על שוק הטלויזיה בכבלים בצרפת בלגיה ולוכסמבורג. הוא בעל ארבע חברות כבלים שלהן כ 4.5 מליון מנויים. אהההה, אז הוא מבין דבר או שניים בחברות כבלים. והוא כנראה חושב שיש אפשרות לשפר הרבה בחברה כדי להביא אותה לרווחיות טובה יותר, וכתוצאה מכך החזר חוב מהיר ולאחר מכן חלוקת דיבידנדים (רווחים) לבעלי המניות. עם הידע והניסיון שלו, הוא כנראה עשה את הבדיקות שלו והחליט ללכת על זה. יכול להיות שהוא יצליח וזה יהיה טוב לו ולבעלי המניות האחרים.
אז לאור המידע החדש נקנה מניות של הוט ? שוב לא בטוח. האינטרס של בעל שליטה או בעל מניות עיקרי שהוא גם בעל עסקים דומים נוספים יכול להיות שונה מזה של המשקיע הקטן, וגם הערך של החברה עבורו יכול להיות גבוה מזה שהוא עבורנו. איך זה ? יכול להיות שהכנסת הוט לקבוצה של 4 חברות כבלים נוספות תשפר את מעמדן של 4 החברות הנוספות (למצב כזה המומחים קוראים סינרגיה). במצב כזה לבעל המניות העיקרי יש יותר מה להרוויח. דוגמה: נניח הקבוצה קונה לשידור את ערוץ CNN עבור 4 חברות כבלים. סביר להניח שהוספת כמה מאות אלפי מנויים של חברת הוט לערוץ CNN תעלה להוט במסגרת קבוצת רכישה גדולה הרבה פחות מאשר כשהיא צריכה להתמודד עם CNN בעצמה. אותו דבר לגבי רכש ציוד תשתית, ידע תפעולי ועוד. הוצאות התוכן והרשת של הוט מסתכמות בכ 1130 מליוני ש"ח בשנה. חסכון משמעותי בהוצאות אלה יביא בהכרח לרווח משמעותי גדול יותר. העקרון הזה פועל גם הפוך, וחברות הכבלים האחרות יכולות להרוויח מחיזוק הקבוצה באותו אופן.
מה למדנו:
א. חברה יכולה להיות שווה למישהו אחד יותר מאשר למישהו אחר.
ב. משקיע ערך צריך לקחת בחשבון שיקולים רבים ולעיתים מנוגדים.
ג. אם המשקיע אינו מגיע למצב ברור של הכרעה שכדאי לו לקנות את המניה במחיר השוק... שלא יקנה.
ד. משקיע ערך יכול לעשות טעויות.
ה. יש שיקולים (שאני קורא להם החלק האומנותי בהערכת שווי) שאינם מתבטאים במספרים, אלא בסקירת ההנהלה המילולית שבדוחות, וגם בשוק בו פועלת החברה ובהבנתו של המשקיע אותו, והם לא פחות חשובים מהדוחות עצמם ויכולים להשפיע על מצב החברה ומחיר המניה בעתיד.
ו. מנגד משקיע פסיבי לא עסוק בכל זה וזה גם לא מעניין אותו. הוא יודע שהשוק עולה ויורד חליפות, אך בטווח זמן מספיק ארוך הוא עולה. הוא קונה את המדד במנות קטנות וקצובות ודוגר עליו. לאורך זמן לא בטוח שמצבו יהיה פחות טוב ממצבו של המשקיע היזמי/אקטיבי.
מדוח הרווח וההפסד של 2008 רואים עוד שהרווח הגולמי למכירות הוא 0.22 שזה סביר ואומר שמכל שקל של מכירות החברה מייצרת 22 אגורות כל שנה, הרווח התפעולי למכירות הוא 0.12 שזה גם סביר במדדי התעשיה והרווח הנקי הוא 0.03 כלומר 3 אגורות בלבד נשאר לבעלי המניות לאחר תשלום המיסים מכל שקל של מכירות. המצב הזה סביר יחסית לחברות בארץ אם כי לא מזהיר.
הערה: חברות תקשורת משקיעות המון בפרישת תשתיות לפני שהן יכולות למכור את השקל הראשון משיחת טלפון או ערוץ טלויזיה אחד. לכן אם רוצים לבדוק את הרווח התפעולי ה"אמיתי" (המומחים אומרים הרווח התפעולי-תזרימי או EBITDA) של החברה נהוג לנטרל את הוצאות הפחת שזה למעשה ההוצאה הראשונית על פרישת התשתיות. הרווח התפעולי-תזרימי הוא אם כן כ 1013 מיליון ש"ח שזה כ 0.34. לא רע.
הנהלת החברה כאמור בדוח השנתי צופה צמיחה של 1.5% לשנה וזה צפי נמוך מאוד לדעתי ומשקף ענף המצוי ברוויה. סיכון נוסף הוא חסם הכניסה שיוצרת הממשלה (שר התקשורת) על ידי חסימת בזק מתחרות מלאה בשוק הטריפל-פליי. חסם זה יכול לפוג כאשר בזק תהפוך לחברה שאינה מונופול בתחום השיחות הפנים ארציות ואז הוט תמצא את עצמה בתנאי תחרות קשים יותר מול בזק.
נכון להיום 26/12/09 מחיר המניה הוא 3963 אג'. המניה עלתה ב 89% מתחילת השנה. בדיוק כשיעור המדד בו היא נסחרת (ת"א 100 שעלה ב 89% השנה גם כן). אז האם המחיר מוצדק ? האם כדאי לרכוש את המניה במחיר של 3963 אג' ? בכלל לא בטוח. אם כן, למה פטריק דרהי קנה את המניה אפילו ב 4400 אג' ? האם הוא יודע משהו שאנחנו לא יודעים ? אז זהו... ש... כן.
הנה עוד קצת מידע: פטריק דרהי שולט על שוק הטלויזיה בכבלים בצרפת בלגיה ולוכסמבורג. הוא בעל ארבע חברות כבלים שלהן כ 4.5 מליון מנויים. אהההה, אז הוא מבין דבר או שניים בחברות כבלים. והוא כנראה חושב שיש אפשרות לשפר הרבה בחברה כדי להביא אותה לרווחיות טובה יותר, וכתוצאה מכך החזר חוב מהיר ולאחר מכן חלוקת דיבידנדים (רווחים) לבעלי המניות. עם הידע והניסיון שלו, הוא כנראה עשה את הבדיקות שלו והחליט ללכת על זה. יכול להיות שהוא יצליח וזה יהיה טוב לו ולבעלי המניות האחרים.
אז לאור המידע החדש נקנה מניות של הוט ? שוב לא בטוח. האינטרס של בעל שליטה או בעל מניות עיקרי שהוא גם בעל עסקים דומים נוספים יכול להיות שונה מזה של המשקיע הקטן, וגם הערך של החברה עבורו יכול להיות גבוה מזה שהוא עבורנו. איך זה ? יכול להיות שהכנסת הוט לקבוצה של 4 חברות כבלים נוספות תשפר את מעמדן של 4 החברות הנוספות (למצב כזה המומחים קוראים סינרגיה). במצב כזה לבעל המניות העיקרי יש יותר מה להרוויח. דוגמה: נניח הקבוצה קונה לשידור את ערוץ CNN עבור 4 חברות כבלים. סביר להניח שהוספת כמה מאות אלפי מנויים של חברת הוט לערוץ CNN תעלה להוט במסגרת קבוצת רכישה גדולה הרבה פחות מאשר כשהיא צריכה להתמודד עם CNN בעצמה. אותו דבר לגבי רכש ציוד תשתית, ידע תפעולי ועוד. הוצאות התוכן והרשת של הוט מסתכמות בכ 1130 מליוני ש"ח בשנה. חסכון משמעותי בהוצאות אלה יביא בהכרח לרווח משמעותי גדול יותר. העקרון הזה פועל גם הפוך, וחברות הכבלים האחרות יכולות להרוויח מחיזוק הקבוצה באותו אופן.
מה למדנו:
א. חברה יכולה להיות שווה למישהו אחד יותר מאשר למישהו אחר.
ב. משקיע ערך צריך לקחת בחשבון שיקולים רבים ולעיתים מנוגדים.
ג. אם המשקיע אינו מגיע למצב ברור של הכרעה שכדאי לו לקנות את המניה במחיר השוק... שלא יקנה.
ד. משקיע ערך יכול לעשות טעויות.
ה. יש שיקולים (שאני קורא להם החלק האומנותי בהערכת שווי) שאינם מתבטאים במספרים, אלא בסקירת ההנהלה המילולית שבדוחות, וגם בשוק בו פועלת החברה ובהבנתו של המשקיע אותו, והם לא פחות חשובים מהדוחות עצמם ויכולים להשפיע על מצב החברה ומחיר המניה בעתיד.
ו. מנגד משקיע פסיבי לא עסוק בכל זה וזה גם לא מעניין אותו. הוא יודע שהשוק עולה ויורד חליפות, אך בטווח זמן מספיק ארוך הוא עולה. הוא קונה את המדד במנות קטנות וקצובות ודוגר עליו. לאורך זמן לא בטוח שמצבו יהיה פחות טוב ממצבו של המשקיע היזמי/אקטיבי.
הערה: מי שציפה להמלצה על מניה כלשהי צר לי לאכזב. כל העניין בהשקעות ערך זה שכל משקיע ישקול לעצמו את שיקוליו ויחליט בעצמו האם לרכוש או למכור כל מניה ומניה ובאיזה תזמון. את שיטת ההשקעות שלי תארתי במדריך ההשקעות מצד שמאל של הבלוג. לכן אין הניתוח לעיל מהווה המלצה שלי לקנות או למכור מניה כלשהי. אני משקיע בשוק ההון ויתכן שיש לי אחזקות במניות הנדונות או אחרות.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה