וורן באפט מדבר על המשקיע הנבון

בפוסט על בנג'מין גרהאם והשקעות הערך הזכרתי את הספר המרכזי בעולמם של משקיעי הערך: המשקיע הנבון (The Intelligent Investor).  בקטע הוידאו הבא מספר משקיע הערך המצליח בעולם, וורן באפט, כיצד שינה הספר את חייו וכיצד מדיניות ההשקעה שלו עדיין מבוססת ברובה על אותם עקרונות מאותו ספר ישן:

VIX מדד הפחד ?

בשוק ההון אין הרבה דברים מצחיקים או עצובים. אבל הנה משהו שאותי הוא מצחיק. אבל ברמות. יש מדד שקוראים לו מדד הפחד. זהו מדד VIX. באנגלית Volatility Index. כלומר הוא לא ממש מודד פחד פסיכולוגי של משקיעים אלא תנודתיות של אופציות (קניה ומכירה) על מדדי המניות הראשיים. ההנחה מאחרי המדד הזה היא שכותבי האופציות מפחדים לכתוב אותן כאשר השוק נמצא לקראת ירידות חדות ולכן מחירי האופציות נעים בחדות גבוהה ובמילים אחרות סטיית התקן של שערי האופציות גדלה.

עכשיו טוענים מפתחי מדד VIX, שהמדד יכול לחזות את התנודתיות בשוק המניות שכן הוא עוקב אחרי אופציות שהן גם ניירות ערך צופי עתיד וגם נעות בתנודתיות רבה יותר מאשר המניות או המדדים המהווים את נכסי הבסיס שלהן. חיפשתי ומצאתי שגם בישראל יש מדד VIX למניות תל אביב 25 והוא נקרא VIXTA וניתן לעקוב אחריו באתר מדדי אמון המשקיעים בשוק ההון הישראלי של הקריה האקדמית אונו. יוזמה יפה.

אז מה מצחיק אותי בזה ?

הנה: ככל שהירידות במדד הבסיס חדות יותר, מדד ה VIX מראה "פחד" גדול יותר. אבל למעשה ככל שהירידות חדות יותר דוקא אפשר לקנות מניות בזול יותר. אז איפוא הפחד ? הנה דוגמא: לאחרונה חזר מדד תל אביב 25 לשיא כל הזמנים, 1238 נקודות. מדד VIXTA היה אז בסביבות 16 נקודות. היום (9/5/2010) מדד תל אביב 25 נפתח ב 1109 נקודות, ומדד ה VIXTA בפתיחה היה גבוה והגיע ל 24 נקודות. עכשיו אני שואל: נניח שכדי לאזן את התיק שלי אני צריך לקנות נכסי סיכון (כי לאחרונה הם ירדו) מתי כדאי לקנות תעודת סל על מדד תל אביב 25 ? כאשר המדד על 1238 או כאשר הוא על 1109 ? ברור שעדיף לקנות ב 1109 או כשמדד ה VIX ברמת פחד גבוהה, כי כך אפשר להשיג בדיוק את אותם הנכסים רק יותר בזול. אני חושב שהשם "מדד הפחד" לא מתאים למדד VIX, אולי להפך, הייתי קורא לו מדד הבטחון, כי יש ביטחון רב יותר שקנינו בזול.

הערה: יכול להיות שבדיקה תוך יומית של העסקאות ברמה פרטנית יראה שהמדד כן חוזה את העתיד וככל שהוא עולה, הנפילות חדות יותר. לא בדקתי. אבל בכל מקרה, למי שאין מערכת מסחר בזמן אמת, אין מה לעשות גם אם זה נכון. 

הערכת שווי חברות

ארבע קושיות מקורא על השקעות ערך, והמלצה על ספר גדול:

1. איך אני יכול לדעת כמה מניות יש לחברה מסויימת ?

אם החברה היא חברה נסחרת בבורסה, כנס לאתר מאיה - מערכת הודעות אינטרנט והורד את הדוח השנתי האחרון של החברה. דפדף לדוח רווח והפסד תראה את הרווח הנקי למניה (בסיסי ומדולל) ובצמוד אליו הפניה לבאור 24. באור 24 הוא חובת דיווח חשבונאית לפרוט מספר המניות המשוקלל ששימש את רואי החשבון בקביעת הרווח הנקי למניה. מספר מניות משוקלל הוא מספר המניות המניות + מספר האופציות שהונפקו למניות החברה. יש לקחת את האופציות בחשבון כי מימושן ידלל את בעלי המניות ויקטין את הרווח שלהם עבור כל מניה שהם מחזיקים.

2. איך מחשבים שווי ערך של חברה ?
3. אילו חיתוכים יש לעשות בדוחות הכספיים של החברה כדי לדעת אם כדאי להשקיע בה ?
4. מה אפשר ללמוד מהיחסים בין הפרמטרים השונים בדוחות הכספיים ?

בחברות נסחרות מכפילים את מספר המניות במחיר כל מניה בבורסה. כך מקבלים מושג ראשוני בכמה מאות ואלפי משקיעים מעריכים בממוצע את שווי החברה. אבל מהו הערך הפנימי העמוק שלה ? את זה לא ממש ניתן לחשב. ניתן רק להעריך. הערכת ערך חברות זה ענף שלם בניהול פיננסי. ספרים שלמים נכתבו על זה. טובי רואי החשבון נשכרים כדי להעריך שווי. ובכל זאת בפוסטים על השקעות ערך כתבתי על העקרונות לפיהם מבצעים הערכה כזו:

השקעות ערך - שיטה להכות את השוק ?

השקעות ערך - הערכת שווי חברות

ניתוח דוחות פיננסיים - כיצד לבצע

בנג'מין גרהאם - אבי תורת השקעות הערך

 

כדי להתחיל להתעניין בתחום אני ממליץ לך בחום לקרוא את הספר של בנג'מין גראהם. גם אם לא תרצה לעסוק בהשקעות ערך, הספר הזה ממש זורם, מפתיע ומעניין. ניתן לרכישה באמזון בלינק: The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel (Revised Edition) הספר נותן תשובות מלאות לשאלות שאתה שואל, וכן דוגמאות מעשיות. לא מצאתי לו תרגום לעברית. 

המלצה על סוגים של תעודות סל

או.קי. אז הסברתי בפוסט הקודם שאני לא יכול להמליץ על תעודה ספציפית. אבל האם אני יכול להמליץ על מדד ספציפי ? הנה שאלה מקורא:

האם תוכל להמליץ על מדדים ומשקל של כל מדד בתיק?
למשל האם חלוקה כדלקמן מומלצת?
25% ת"א 25
25% ת"א 100
25% תל דיב
25% S&P500

כיום יש לי סלי מדדים נוספים כמו תלטק, בנקים, יתר, ת"א75, נאסדק, דאו, ברזיל, הודו, וקרנות גמישות. מבנה התיק הנכחי מעוות מאחר וביום של ירידות התיק יורד יותר מהממוצע של תא25 ותא100 וביום של עליות התיק עולה פחות מהממוצע שהזכרתי.

והנה התשובה:

החלוקה שאתה מציע היא נכונה עבורך כל עוד אתה שלם איתה. היא לא רעה, אם כי מוטה לשוק הישראלי 75% מהתיק ואין בה ייצוג לשווקים מתפתחים. הטיה כזו לשוק המקומי נקראת Home bias וזו נטיה של משקיעים להיצמד לשווקים שבהם הם חיים ופועלים. מחסומי שפה, מידע ומרחק מהשוק הזר מונעים מאיתנו פסיכולוגית להשקיע יותר בשווקי חו"ל. בנוסף, בהשקעה בחו"ל יש סיכון נוסף שנקרא סיכון מטבע. השקעה בתעודת סל S&P500 למשל צמודה ל $ ששערו זז כל הזמן לעומת השקל ומשפיע על מחיר התעודה. אפשר לגדר (Hedge) את הסיכון הזה בעצמנו ויש אפילו תעודות סל שמציעות גידור כזה כחלק מהתעודה (תוכל לזהות את התעודות האלה לפי המילה שיקלי בשם שלהם), אבל אם תסתכל בתשקיף תראה שיש לגידור כזה עלות מימון.

אני מסכים איתך שהבעיה בהחזקה של מספר רב של תעודות סל בתיק היא שאם תעודה אחת עולה או יורדת יותר מאחרות התיק יוצא מאיזון וזה מצריך מעקב שוטף צמוד יותר ופעולות איזון רבות יותר. לכן יש לצמצם את מספר התעודות בתיק. המדדים הישראליים שציינת תא25, תא100 ותלדיב כוללים בחלקם את אותן מניות ונעים פחות או יותר ביחד. תבדוק!. למה לא לצמצם למדד ישראלי אחד מהם ?

אם אתה רוצה להצמד לת"א25 ולנוע יחד איתו (אומרים שזה ה Benchmark שלך), מה דעתך לקבוע את התיק על 100% ת"א25 ? זה לא בהכרח רע להצמד לת"א25. משנת 1992 כשהוצג לראשונה בערך של 100 נקודות, המדד הגיע ל 1173 היום. עליה שנתית ממוצעת של מעל 14% (לשנה!) בעוד שהאינפלציה היתה בערך כ 4.95% לשנה בממוצע.

לגבי טענתך שביום של ירידות התיק יורד יותר מתא25 ותא100 וביום של עליות התיק עולה פחות, זוהי בחינה של אספקט התשואה בלבד. אולם יש תמיד לבחון גם את אספקט הסיכון. מבט על התשואה בלבד לא נותן תמונה מלאה לגבי יעילותו הכלכלית של התיק. עדיין יתכן שהתיק שלך פחות מסוכן ולכן התשואה עליו קטנה יותר. זה הגיוני לנוכח הפיזור הגדול יותר שאתה מתאר. כדי לכמת את הסיכון אפשר פשוט לעקוב בגיליון אקסל אחר השינוי היומי באחוזים של התיק ולחשב את סטיית התקן (באמצעות הנוסחה =STDEVP ) לעומת סטית התקן של מדד ת"א25 שאותה תחשב באמצעות אותה נוסחה. למתקדמים יותר, אפשר לחשב מדד שנקרא מדד שארפ שמודד את התשואה העודפת שהושגה לעומת הסיכון העודף שנלקח בתיק ועוזר להשוות בין תיקים ולהעריך האם התשואה שהושגה הצדיקה את לקיחת הסיכון.

לפי מודל CAPM עליו אני מבסס את שיטת ההשקעה שלי, ככל שתוסיף נכסי סיכון שנסחרים בשוק משוכלל ביחס ישר לשווים, תתקרב יותר לחזית היעילה. יש מדדים עולמיים כאלה למשל MSCI World שכולל 1500 מניות עיקריות בשווקים המפותחים בעולם, יש למדד הזה אפילו תעודת סל ישראלית. יש מדד מפוזר אף יותר MSCI ACWI IMI (All Country World Investable Market Index) שכולל מניות מכל השווקים גם המפותחים וגם המתפתחים, ויש עוד ועוד רעיונות. עוד על MSCI באתר שלהם http://www.mscibarra.com/

בסופו של דבר, גם במקרה של בחירת סלים להשקעה, אין המלצה חד משמעית. בגדול בבנקים ההמלצה הסטנדרטית היא פיזור של החלק המנייתי בתיק מסוכן על 50% מניות מקומיות 50% מניות חו"ל.

לדעתי לחלק המנייתי של תיק פסיבי בסיכון גבוה מספיקים שניים, שלושה סלים: מקומי ישראלי, בהקף של 40%-70%, שווקים מפותחים כמו S&P500 בהקף 30%-15% ושווקים מתפתחים BRIC (Brazil, Russia, India, China) בהקף 30%-15% מגודר שקל.

כיצד לבחור קרן נאמנות מחקה מדד

 שאלה מקורא שהתקבלה לאחרונה:

שלום,

קראתי את הפוסט תעודות סל. תוכל בבקשה להסביר על איזו קרן נאמנות מחקה מדד (ETF) אתה ממליץ? לאיזו קרן כזאת יש את היחס הכי טוב בין דמי ניהול וחלוקת דיבידנדים?

תשובתי:

אינני נוהג להמליץ על קרנות ספציפיות, לכן לא אוכל להמליץ על קרן נאמנות מחקה מדד שכזאת. בסופו של הפוסט תעודות סל, אותו קראת, אני מביא כמה כללים בסיסיים לביצוע הערכה כזאת, בנוסף ללינקים לחוות דעת אובייקטיביות בנושא. בהצלחה.

אתם מוזמנים לשלוח שאלות, הערות והארות - בתגובות ובמייל: invest73@gmail.com

תיק השוק תלוי במניית טבע ?

בבדיקה מהירה שערכתי על פני חמש השנים האחרונות לא מצאתי הבדל משמעותי בין שני התיקים שתארתי בפוסט הקודם. בחמש השנים האחרונות, תיק שהכיל את שש המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר במדד תל-אביב 25 במשקל יחסי זהה התנהג בקרוב רב מאוד לתיק שהכיל את שלוש המניות בעלות השווי הגבוה ביותר במשקל יחסי לשווי השוק שלהן:

אין זה אומר שכך תהיה התנהגות התיקים גם בעתיד, ואין גם ספק שהחשיפה למניית טבע מצטמצמת על ידי הגבלת משקלה היחסי במדד תל-אביב 25 ל 9.5%. מי שמתרכז בהשקעה במניות מקומיות על ידי תעודות סל עוקבות מדד מרוויח מכך שיש לו מדד מאוזן יותר, והוא לא נחשף יותר מידי למניה אחת.

מדד תל-אביב 25 לעומת "תיק השוק"

כדי למדל (להכניס למודל) תופעות פיננסיות נאלצים הכלכלנים לפשט את העולם, שכן בעולם האמיתי ישנם אין סוף גורמים שעלולים להשפיע בזמן כלשהו על מחירן של מניות. גם מודל CAPM "ממדל" את השוק. האם ב"מידול" הזה אנו מפסידים או מרוויחים תשואה ? הפוסט הזה בודק את הנושא.

ההגדרה של "תיק השוק" לפי המודל הפיננסי CAPM הוא תיק המכיל אוסף של כל הנכסים המסוכנים ביחס לשווי השוק שלהם. אם ניקח את מדד תל-אביב 25 לדוגמא, הוא מהווה קרוב מתמטי טוב של תיק השוק, אבל למעשה הוא אינו תיק השוק מכיוון שלא כל הנכסים המסוכנים הקיימים כלולים בו וזה הרי ברור: הוא מכיל רק 25 מניות, ובנוסף הבורסה לניירות ערך, יצרנית המדד, קבעה מספר כללים למניות הנכללות בו. למשל: היחס המכסימלי של מניה במדד לא יעלה על 9.5% גם אם שווי השוק שלה גבוה יותר. או למשל: יכולות להכלל במדד רק מניות שאחוז אחזקות הציבור בהן גבוה מ 25%.

יש היגיון מסוים בכללים שיצרה הבורסה למדד 25. הם מביאים לידי ביטוי והשפעה מגוון גדול יותר של מניות שיש להן סחירות. מגוון גדול יותר אמור להקטין את התלות במניה בודדת, וסחירות מביאה לידי ביטוי מנגנונים נחוצים של שוק יעיל, ובכך מגנה על המשקיעים, כי כשיש סחירות במניה זה אומר שיש לה ביקושים והצעים ואפשר לקנות ולמכור אותה כמעט בלי להשפיע על השער (המומחים אומרים שהמרווח או ה spread קטן).

אבל מה לגבי התשואה ? אם נבנה תיק המכיל את 25 המניות שבמדד תל-אביב 25 במשקל לפי שווי השוק שלהן בלבד הוא יהיה שונה ממדד תל-אביב 25. הנה:

בתרשים העוגה השמאלי המניות מסודרות ביחסים שמגדיר מדד תל-אביב 25. רואים שמניות טבע, כיל, בזק, לאומי, פועלים ופריגו מהוות 57% מהמדד כל אחת בנפח של 9.5% ממנו.

בתרשים העוגה הימני המניות מסודרות לפי שווי השוק שלהן בלבד. רואים שטבע מהווה 41% מהעוגה ויחד עם כיל ובזק, שלוש מניות אלה בלבד שוות ערך ל 57% מהעוגה. פחות מאוזן. התלות של תיק כזה במניית טבע גבוה מאוד. אז מה ? האם זה טוב לתשואה ? ולסיכון ? נבדוק בפוסט הבא.