מנהל תעודות סל מכה את השוק ?

הנה תעלומה: אם מנהל תעודת סל לוקח 0% דמי ניהול ומשקיע 100% מהדיבידנד בחזרה במדד, אז ממה הוא מרוויח ?

אפשרות אחת היא שלמנהל יש דרך להכות את המדד בכל נקודת זמן ולאורך זמן. במקרה כזה, המנהל אמור לקחת את הכסף המתקבל אצלו בקניה של תעודת סל, להשקיע אותו במשהו מסתורי שנותן יותר מהמדד אחריו עוקבת התעודה, וכאשר אנו מוכרים לו את התעודה הוא מחזיר לנו רק את המדד וההפרש נשאר אצלו בתור רווח.

מי שעוקב אחרי הבלוג, מבין שלהכות מדד מניות כללי לאורך זמן זו משימה קשה מאוד. אם ניקח לדוגמא את מדד תל אביב 25 ונתייחס אליו כאל קרוב טוב של תיק השוק, הרי שלפי מודל CAPM הוא נמצא על החזית היעילה וכדי להשיג בתיק אלטרנטיבי תשואה גבוהה יותר נצטרך להעלות את רמת הסיכון. אבל כאשר מעלים את רמת הסיכון התנודתיות גוברת ואז לא בכל נקודת זמן התיק המסוכן יראה תשואה עודפת על השוק אם בכלל. אם כך, מנהל תעודת סל אינו יכול להסתמך על שיטת השקעה כזו כדי לייצר לעצמו רווחים. הוא אף פעם לא יכול לחזות מתי יבואו אליו המוכרים. אז ממה בכל זאת הוא מתפרנס ?

והנה הפתרון: כדי להבין ממה המנהל מרוויח צריך להבין את מנגנון הפעולה של התעודה ואת התפקידים שממלא מנהל התעודה במהלך המסחר. לכל תעודת סל יש שווי הוגן. השווי ההוגן הוא המחיר של התעודה לפי המדד שאחריו היא עוקבת בניכוי דמי ניהול, עלויות מימון וחלוקת דבידנד אם יש. בתשקיף של תעודת הסל יש נוסחה לחישוב השווי הזה. למשל לתעודת הסל הנפוצה קסם תל-אביב 25 נוסחת החישוב של השווי ההוגן היא:

הבורסה מפרסמת את מדד הייחוס, במקרה של תעודת סל קסם 25 זהו מדד תל-אביב 25, ומעדכנת אותו בכל 15 שניות. נכון להיום, מקדם דמי הניהול בנוסחה הוא 1.0 והמחלק K הוא 10. לכן אם מדד תל-אביב 25 היה בנקודה כלשהי היום 1080 נקודות, השווי ההוגן של תעודת הסל קסם תל-אביב 25 הוא:

( 1080 x 1 x 100 ) / 10 = 10800 

אגורות באותו רגע. בסוף יום מדווחת החברה המנהלת את תעודות הסל לבורסה דיווח יומי בדבר השווי ההוגן של תעודות הסל שבניהולה. הדיווח מתפרסם באתר הבורסה. לדוגמא, לינק לדיווח יומי מאתמול (6/6/10) בדבר שווי הוגן של תעודות סל קסם . לדיווח זה אין באופן שוטף משמעות למשקיע שכן השווי ההוגן תלוי במדד שכאמור מתעדכן כל 15 שניות, אבל ניתן לעקוב בעזרת הדיווח אם חלו שינויים במקדם דמי הניהול או במחלק.

כעת לתפקיד מנהל התעודה בשלב המסחר. מנהל תעודת סל מתפקד גם כעושה שוק (Market maker) לתעודה. עושה שוק דואג להזרמה של ביקושים והצעים בהקפים גדולים כדי לספק סחירות לתעודה. כדי שכל פעם שנרצה לקנות או למכור, יהיו הצעים או ביקושים ברמה כזו שגם נמצא בן זוג לעיסקה (קונה או מוכר) וגם השער שבו נבצע את המסחר לא יושפע מעודפי ביקוש או הצע. ופה בדיוק טמון הכלב. כשמנהל התעודה מפרסם את ההצעים או הביקושים שלו לתעודת הסל, הוא עושה זאת במרווח (Spread) קבוע מהשווי ההוגן. במקרה של קסם תל-אביב 25 המרווח הוא 0.2%. הנה דוגמא: אתמול ב 6/6/10 בשעה 15:02 ספר הפקודות של הבורסה נראה כך:

ניתן לזהות בברור את פקודות עושה השוק. אותה כמות גדולה מאוד של ביקוש 11,999 יחידות מול אותה כמות של הצע 11,999 יחידות בהבדל של 10 נקודות מהשווי ההוגן. השווי ההוגן בשניה זו הוא 10,770 אגורות ועושה השוק מוכן למכור לנו יחידות ב 10,780 אבל לקנות יחידות מאיתנו הוא מוכן רק ב 10,760. וההפרש בין השווי ההוגן לבין מחיר הקניה או המכירה זה בדיוק הרווח שלו. מכיוון שהמנהל מחזיק בדיוק את נכס הבסיס של התעודה (במקרה זה אוסף מניות תל-אביב 25) הוא קונה ומוכר אותן בהתאם לתנועות בתעודות הסל, וכך נוצר לו הרווח. כלומר מי שקונה או מוכר למנהל התעודה יחידה אחת, משאיר אצלו רווח של 10 אגורות. ראה בתרשים:

אני לא נוהג להיכנס לכיסם של אחרים אבל לצורך התרגיל הרעיוני אם המחזור היומי בתעודה הוא משהו כמו 4 מליון ש"ח אז ביחידות יוצא בערך 37000 יחידות שמחליפות ידיים ביום ואם מנהל התעודות עושה חלק גדול מהעסקאות ברווח של 0.1 ש"ח ליחידה אז הרווח היומי שלו מהתעודה הוא בערך 3700 ש"ח ובהנחה של 200 ימי מסחר בשנה יוצא לו רווח גולמי של כ 740,000 ש"ח בשנה רק מהתעודה הזו.

ומי מפסיד ? כמובן שרווח של אחד בא על חשבון מישהו אחר. והמישהו הזה הוא אותם חברים או סוחרים שקונים ומוכרים בתדירות גבוהה. הם בדרך כלל לחוצים ורוצים לתפוס את השער בעסקאות, ומכיוון שפקודות עושה השוק שמתעדכנות באופן רציף על פי השווי ההוגן נמצאות בראש ספר הפקודות רוב העסקאות יעשו מולו.

והמסקנה: הנה עוד יתרון לשיטת ניהול ההשקעות שלי: קנה, החזק ואזן: ביצוע מינימום עסקאות כמוכתב משיטת ניהול זו מאפשר חסכון במרווח. ומי שקונה ומוכר תכופות ? שישלם !