למי להאמין בניהול השקעות ?

הנה שאלה מקורא: קראתי את הפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות , שם המלצת לקנות ישירות אגח ולא ת.סל על מדד אגח. קראתי באתר של מיטב כי דווקא כן מומלץ לקנות ת.סל. אשמח לקבל את תגובתך לכתוב. אני לא יודע האם לקנות גליל, או ת.סל על גליל בעל המחמ שאני רוצה...אני קצת מבולבל.

תשובה קצרה: הראית פעם נחתום שאינו מעיד על עיסתו ?

תשובה מלאה: במאמר מביא הכותב (אמיר שגב, לשעבר מנכ"ל חברת תעודות הסל הדס) שלושה נימוקים בעד עדיפות אחזקה של תעודת סל על מדדי אג"ח על אחזקה בנכס הבסיס. נבחן כל אחד מהנימוקים:

1. רוב האיגרות מחלקות ריבית בין פעם אחת לארבע פעמים בשנה. מחזיק האיגרת מקבל, לפיכך, תשלומי מזומן בהיקף נמוך יחסית במהלך השנה. התשלום הזה גורם לו, בראש ובראשונה, לשלם מס באופן מיידי על הריבית המתקבלת.

אמת. בקלות אפשר לחשב מה יעלה בגורל השקעה של נניח 10,000 ש"ח ישירות באג"ח לעומת מה יעלה בגורל אותה השקעה בתעודת סל מבחינת תשלום המס על הקופון. ניקח לדוגמא את תעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10. הרכב המדד אחריו עוקבת התעודה נמצא בלינק הרכב גליל 5-10  ואנו רואים שהוא מורכב נכון להיום בסך הכל משתי אג"חים. 0418 ו 1019. הריביות השנתית שהן משלמות הן 3.50% ו 3.00% בהתאמה. על סל משוקלל של שתיהן תשלום הריבית השנתית יהיה 3.36%. השקעה של 10,000 ש"ח במחירים של 13.6.10 תתן לנו 5897 יחידות מאג"ח 0418 ו 2415 יחידות מאג"ח 1019 שביחד ישלמו לנו ריבית שנתית של 278.84 ש"ח ומזה נשלם מס רווח הון ריאלי בן 20% שיהיה 55.77 ש"ח. עכשיו שלא תהינה אי הבנות: את המס הזה נשלם בכל מקרה ! רק שבאחזקה ישירה באג"ח נשלם אותו כעת ולא בזמן המכירה של תעודת הסל. אז אם נשקיע את שווי המס בחזרה בסל האג"ח הזה, שזה בדיוק מה שעושה תעודת הסל, והתשואה המשוקללת של הסל נכון להיום היא 1.75% לשנה למשך נניח 7 שנים נקבל יתרון של 7.2 ש"ח לשנה הראשונה לתעודת הסל וקצת פחות כל שנה נוספת. מה העלות של היתרון הזה ? 0.4% דמי ניהול שנתיים. כלומר מהשקעה של 10,000 ש"ח, דמי הניהול יהיו 40 ש"ח כל שנה. איזה יופי להרוויח 7.2 ש"ח תמורת תשלום של 40 ש"ח.

2. במקביל, המשקיע משלם עמלות על קבלת הריבית. במקרים רבים משקיעים המחזיקים סכומים נמוכים משלמים עמלות מינימום, ש"אוכלות" להם את כל הרווח המתקבל מהקופון.

אמת. עמלות לבנק מהוות לעיתים חלק ניכר מתשלומים שמגיעים לנו כמשקיעים. עמלת מינימום על ריבית מניירות ערך יכולה להגיע למספר שקלים בודדים. זה המון אם סכום ההשקעה קטן. יחד עם זאת, עמלות זה מרכיב שניתן להתווכח עליו עם הבנק. במקרה הגרוע ניתן לנהל תיק דרך ברוקר המאפשר מבנה עמלות נח יותר משמעותית מהבנק. היות ולכל משקיע מבנה עמלות שונה וגם סכום השקעה שונה, כל אחד צריך לחשב את עלות העמלות לעצמו. אם נניח תשלום עמלת מינימום של 9 ש"ח פעם אחת בשנה לכל אג"ח שבסל, ונצרף את זה ליתרון המס של 7.2 ש"ח נקבל 25.2 ש"ח. עדיין קיבלנו חסכון נמוך משמעותית מ 40 ש"ח דמי ניהול.

3. הבעיה השלישית היא השקעה מחדש - גם אם נשאר משהו מהקופון המתקבל לאחר מס ועמלות, הרי שהמשקיע צריך לעשות עם המזומן בחשבון משהו, בהנחה שהוא לא משמש לצריכה שוטפת.

אמת. אבל, השקעה מחדש של הרווח זה לדעתי דוקא יתרון. כי כשאני מקבל רווח מהשקעה לא בטוח שבאותה נקודת זמן ארצה להשקיע באג"ח. אולי מבחינת איזון הסיכונים בתיק (כמו שאני מתאר במדריך לניהול השקעות בבלוג הזה) ארצה להשקיע במרכיב מנייתי ? אז כל תקופה מצטבר לי סכום מדיבידנד, ריבית וחסכון ואז אני משקיע אותו באופן ששומר על התיק שלי מאוזן. תעודת הסל האג"חית משקיע את הריבית אוטומטית בחזרה בדיוק באותו סל אג"ח.

4. וסיכום: הכותב מתעלם מנימוק רביעי עליו עמדתי בפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות והוא דמי הניהול, וזה בנוסף ליכולת שלו להיות עושה שוק בתעודה כפי שהדגמתי בפוסט הקודם מנהל תעודות סל מכה את השוק ולקבל עוד כ 0.1% בקניה ובמכירה של התעודה. מעיון ברשימת תעודות הסל של מיטב – הדס ניתן לראות שכל תעודות האג"ח נושאות דמי ניהול של 0.4%. המקרה הפרטי שניתחתי מוכיח שלא תמיד עדיפה השקעה בתעודות סל על אג"ח ממשלה מאשר השקעה באג"חים עצמם אפילו עבור סכומי השקעה קטנים.

כל מי שביקר פעם בבית משפט יודע שכל עד מחויב לומר את האמת, רק את האמת ואת כל האמת. אלה הן לא הוראות נרדפות. אלה הוראות משלימות. במאמר בחר המחבר לכתוב את האמת ורק את האמת. אבל ... לא את כל האמת. משום מה הכותב מתעלם מדמי הניהול בשיעור של 0.4% בשנה מסך כל ההשקעה. כמו שהראתי כאן, דמי הניהול הגבוהים האלה הופכים את ההשקעה בתעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10 לעיל ללא משתלמת ביחס להשקעה בנכסי הבסיס.

הערה: בתעודות סל על אג"ח קונצרניות כגון תל-בונד 20, 40, 60 יתכן שחישוב קופוני הריבית ומבנה העמלות האישי של כל משקיע יוביל למסקנה הפוכה. זאת בגלל הפיזור הרב שנותנת תעודת הסל גם למשקיעים בסכומים קטנים. במקרים כאלה כן נעדיף את תעודת הסל על אחזקה בנכסי הבסיס. כפי שהדגמתי כאן, מעתה כל קורא יכול לבצע לעצמו את חישוב הכדאיות.

מסקנה: כשקוראים המלצות של בתי השקעות, או מאמרים שנכתבים באתר שלהם צריך לקרוא אותם באופן ביקורתי. במאמרים "מטעם" תמיד יציגו לנו את הצד החיובי (ה Upside) וימעיטו בחשיבותו של הצד הנגדי (ה Downside). כשאני קורא מאמרים כאלה, אני תמיד מנסה לחשוב איפוא מתחבאת העז.