הנדסה פיננסית בתעודות סל

הרבה פעמים בתכנות מחשבים אוהבים להגיד KISS. הכוונה אינה לנשיקה. הכוונה היא לראשי התבות של המילה KISS שהן Keep It Simple & Stupid. רוצה לומר, הדברים צריכים להיות פשוטים ומובנים ברמה כזו שלא צריך להיות חכם גדול כדי להפעיל תוכנה או מערכת מחשב ולהתמצא בה. הדבר הזה נכון גם בעולם ההשקעות. אני אוהב להשקיע בדברים הכי פשוטים שיש. לא אוהב להסתבך. תעודת סל עוקבת מדד זה הדבר הכי מסובך שאני יכול להרשות לעצמי להשקיע בו. הכי אני אוהב להשקיע ישירות באג"ח ממשלה. אז אני יודע שאני מקבל את כל הזכויות שמגיעות למשקיע באג"ח כזה. כבר כתבתי לא פעם שאין טעם שמישהו אחר יחזיק עבורי באג"ח, כי בדרך כלל הוא לא יעשה את זה בחינם. ולמה אני אוהב פשוט ? כי איפוא שהדברים מסתבכים מסתתרים בדרך כלל "עיזים" שפרושם הפסד של זכויות שמגיעות לי (לדעתי) כמשקיע. וזכויות בעולם ההשקעות פרושן כסף.

בעולם תעודות הסל, כל חברה מנפיקה מנסה להיות קצת שונה וקצת מיוחדת כדי למשוך משקיעים לרכוש את התעודות שלה. לכל חברה יש הצע רחב של תעודות סל פשוטות, כגון תעודת סל על מדד המניות תל-אביב 25, תעודת סל על אג"ח ממשלתי צמוד ועוד ועוד... אין הבדל מהותי בין כל אחת מהחברות המנפיקות, והזהות בין התעודות של החברות השונות גורמת לחברות המנפיקות להתחרות על המחיר ועל הזכויות המועברות מנכסי הבסיס למחזיקי התעודות. מהן זכויות אלה ? בעיקר אלה הזכויות לקבל דיבידנד בתעודות סל מניתיות וריבית בתעודות סל אג"חיות. זו תחרות שהיא טובה למשקיע.

הנדסה פיננסית בתעודות סל זו הדרך של החברות המנפיקות להתבדל אחת מהשניה, להיות קצת שונה וקצת מיוחדת כדי למשוך משקיעים. אלה שבדרך המשקיעים משלמים באובדן זכויות שהיו מגיעות להם אם היו מחזיקים את נכסי הבסיס. הנה שאלה ששלח אלי קורא המתאר תעודה כזו. זהו מקרה קלאסי של הנדסה פיננסית. והיא יכול להיות מאוד מאוד מבלבלת. הנה הפניה, תשובתי בהמשך ותודה רבה לקורא:

שלום רב !
חיפשתי קצת ומצאתי תעודת סל שמצליחה לממש פחות או יותר את העקרונות שהבהרת.
א. פיזור ההשקעה ע"י קניית מדד על מספר מניות מובילות בשוק.
ב. חשיפה למגוון ענפים ושווקים.
ג. איזון התיק ע"י רכישה של רכיבים סולידים כגון אג"ח קונצרני ואג"ח ממשלתי.
ד. ככל שמתקדמים בגיל , הרכיב המנייתי יורד והרכיב האג"חי עולה בהדרגה.

ברצוני לשאול לעצתך בנוגע לתעודה זו שהדף השיווקי שלה נמצא בלינק הבא דף שיווקי.

הנה תשובתי:

התעודה (תכלית מורכבות סידרה ז', מספר נייר 1109297) של בית ההשקעות תכלית היא תעודה מעניינת מאוד. לא ידעתי שיש כזו. לכאורה יש בה את כל מה שצריך לפי שיטת קנה, החזק ואזן, והיא פועלת באופן אוטומטי ואפילו מאזנת את עצמה לפי גילו של החוסך. איזה יופי !. לפי הדף השיווקי התעודה מכילה "תיק מותאם גיל לקוח: התיק הונפק עם שיעור התחלתי ידוע של מדדי אג"ח ומניות וממועד זה ועד לשנת 2025 (הערה: משום מה בתשקיף עמוד 144 כתוב עד שנת 2051) משתנה הרכב ומשקלות המדדים באופן בו הרכב ומשקל המניות בתעודה משתנה ויורד והרכב ומשקל האג"ח בתעודה משתנה ועולה באופן לינארי, ככל שגיל המשקיע עולה". למעשה, התעודה הזו מורכבת ממספר תעודות משנה, שכל אחת מהן מייצגת מדד מניות כללי או מדד אג"ח כללי והיא מחולקת בין תעודות על מדדי מניות ישראליים ומדדי חו"ל בשווקים מפותחים (ארה"ב, אסיה ואירופה) ובשווקים מתפתחים (BRIC = Brazil, Russia, India, China). סך הכל מרכיב המניות ביום ההנפקה 38%. התעודה מאגדת בתוכה עוד תעודות סל של אג"ח ישראלי ממשלה וחברות צמוד ושיקלי בשיעור של 49% מנכסי התעודה. סך הכל 87% מהכסף מושקע. היתרה 13% נוספים אינם מצויים בדף השיווקי בלינק שלמעלה.

עכשיו, ככל שעובר הזמן, משתנה הרכב התעודה כך שבתוך 40 שנה, עד פברואר 2051 (לפי התשקיף עמוד 144) הרכב ההשקעה יהיה 15% במדדי המניות, ו 65% המדדי האג"ח. הנה לכם איזון לפי הגיל. ככל שהגיל עולה, הרכיב המנייתי יורד והרכיב המדדי עולה.

בנוסף, התעודה אינה גובה דמי ניהול כאמור בדף השיווקי, לפחות לא ביום ההנפקה. איזה יופי פעם שניה !!

כעת נבחן את התשקיף. אז ככה. התשקיף נמצא בלינק תשקיף והוא המסמך המשפטי היחיד הקובע לגבי התעודה. יש בו 408 עמודים. קצר. כל אחד יכול לקרוא ולהבין (-:. הוא כולל גם תעודות נוספות. אנו לומדים מהתשקיף שמדדי המניות הכלולים בתעודת הסל (מדובר בתעודה מסידרה ז') הם מדדי דיבידנד. כלומר מבוססים על המניות שנותנות הכי הרבה דבידנד. החברה מציינת בתשקיף שהמניות הצמודות למדד STOXX הניבו ב 2007 תשואת דבידנד של 3.7%. יפה. עכשיו האם מחזיקי התעודה יקבלו את הדיבידנד ? אני בכלל לא בטוח. הנה מה שאומר התשקיף בעמוד 140: "נכון לתאריך התשקיף, מקדם שיעור ההשתתפות בחלוקת דיבידנד ... בגין ... התעודות המורכבות (סדרה ז') עומד על 0% ולפיכך לא יחולקו סכומי השתתפות בדיבידנדים או ריבית בגין תעודות אלה". אהה ... לא מחלקים דיבידנד. אז האם הוא ניצבר לטובתנו ? גם זה כתוב בתשקיף. אבל בעמוד 26. "היות ומדובר במדד הכולל חברות שתשואת הדיבידנד שלהן גבוהה, ובהתחשב בכך שמדובר במדד מחיר, בו ערך המדד יורד בהתאם לגובה הדיבידנד שחולק, ובכך שהחברה לא תחלק השתתפות בדיבידנד בגין מדד זה תשואות המדד בתעודה עשויות להיות נמוכות יותר, בהשוואה לתשואות החזקה במניות המדד". סימני הפיסוק במקור. לא נגעתי. כלומר במסמך המשפטי, התשקיף, כתוב, אם הבנתי נכון, שבגלל שלא בטוח שהחברה תחלק את הדיבידנד אז התשואה בתעודה תהיה נמוכה יותר מהחזקה ישירה במניות המדד. ובכמה ? אז העתיד אינו ידוע אבל ככתוב: "למיטב ידיעת החברה, תשואת הדיבידנד השנתית של המדד נכון ליום 31 בדצמבר 2007 עמדה על 3.70%". בגלל זה קוראים לתשקיף תשקיף. כי הוא שקוף. רק שצריך לדוג את המידע בפיסות קטנות בתוך ים של מלל המשתרע על פני 408 עמודים.

אז דיבידנד לא נקבל כנראה. בואו נבדוק מה לגבי הריבית שיניבו תעודות הסל על מדדי האג"ח הכלולים בתעודת הסל שלנו. אז בתשקיף כתוב "נכון למועד התשקיף, ... נקבע מקדם זה על 0 (המהווה 0% מסכום תקבולי הריבית). כאמור לעיל, מובהר, כי כל עוד מקדם שיעור ההשתתפות בסכום בריבית עומד על 0, לא ישולמו סכומי השתתפות בריבית למחזיקי התעודות המורכבות ... (סדרה ז').

אהה... אני מתחיל להבין. לא דיבידנד ולא ריבית. רק אם החברה תחליט אחרת. תודה רבה. כיף לעשות איתם עסקים. נמשיך לקרוא בתשקיף על דמי הניהול שכאמור ביום ההנפקה הם 0. אבל לא לזמן רב. בתאריך 17/1/2010 פרסמה החברה הודעה לבורסה לגבי דמי הניהול בתעודה בלינק הודעה לבורסה - דמי ניהול בזו הלשון "דמי הניהול בתעודות המורכבות (סדרה ז') - תכלית טרגט 2025 - יישארו על שיעור של 0% עד ליום 7 באפריל 2010 והחל מיום 8 באפריל 2010 יועלו דמי הניהול אוטומטית לשיעור של 0.5%.

עכשיו הכל ברור. מדיניות חלוקת הדיבידנד, מדיניות חלוקת הריבית וגם דמי הניהול.

לסיכום: מה החברה עושה בתעודה הזו ? היא לוקחת את הכסף של המשקיע ומערבבת אותו במישמש של תעודות סל אחרות, שייתכן ישאו בעצמן דמי ניהול משלהן, ובחלק מהתעודות אף לוקחת את הדיבידנד והריבית לעצמה, אלא אם כן תחליט אחרת. תמורת השרות הזה החברה רוצה לגבות החל מ 8/4/10 חצי אחוז דמי ניהול. הנדסה פיננסית למופת.

מסקנה: לפני השקעה בנייר ערך כלשהו חייבים לקרוא בתשקיף. נייר ערך בעל תשקיף שאינו פשוט וניתן להבנה בקלות, המשקיע הנבון צריך לדלג עליו. יש הרבה נייירות ערך שנסחרים. לכו רק על מה שאתם מבינים.