למי להאמין בניהול השקעות ?

הנה שאלה מקורא: קראתי את הפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות , שם המלצת לקנות ישירות אגח ולא ת.סל על מדד אגח. קראתי באתר של מיטב כי דווקא כן מומלץ לקנות ת.סל. אשמח לקבל את תגובתך לכתוב. אני לא יודע האם לקנות גליל, או ת.סל על גליל בעל המחמ שאני רוצה...אני קצת מבולבל.

תשובה קצרה: הראית פעם נחתום שאינו מעיד על עיסתו ?

תשובה מלאה: במאמר מביא הכותב (אמיר שגב, לשעבר מנכ"ל חברת תעודות הסל הדס) שלושה נימוקים בעד עדיפות אחזקה של תעודת סל על מדדי אג"ח על אחזקה בנכס הבסיס. נבחן כל אחד מהנימוקים:

1. רוב האיגרות מחלקות ריבית בין פעם אחת לארבע פעמים בשנה. מחזיק האיגרת מקבל, לפיכך, תשלומי מזומן בהיקף נמוך יחסית במהלך השנה. התשלום הזה גורם לו, בראש ובראשונה, לשלם מס באופן מיידי על הריבית המתקבלת.

אמת. בקלות אפשר לחשב מה יעלה בגורל השקעה של נניח 10,000 ש"ח ישירות באג"ח לעומת מה יעלה בגורל אותה השקעה בתעודת סל מבחינת תשלום המס על הקופון. ניקח לדוגמא את תעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10. הרכב המדד אחריו עוקבת התעודה נמצא בלינק הרכב גליל 5-10  ואנו רואים שהוא מורכב נכון להיום בסך הכל משתי אג"חים. 0418 ו 1019. הריביות השנתית שהן משלמות הן 3.50% ו 3.00% בהתאמה. על סל משוקלל של שתיהן תשלום הריבית השנתית יהיה 3.36%. השקעה של 10,000 ש"ח במחירים של 13.6.10 תתן לנו 5897 יחידות מאג"ח 0418 ו 2415 יחידות מאג"ח 1019 שביחד ישלמו לנו ריבית שנתית של 278.84 ש"ח ומזה נשלם מס רווח הון ריאלי בן 20% שיהיה 55.77 ש"ח. עכשיו שלא תהינה אי הבנות: את המס הזה נשלם בכל מקרה ! רק שבאחזקה ישירה באג"ח נשלם אותו כעת ולא בזמן המכירה של תעודת הסל. אז אם נשקיע את שווי המס בחזרה בסל האג"ח הזה, שזה בדיוק מה שעושה תעודת הסל, והתשואה המשוקללת של הסל נכון להיום היא 1.75% לשנה למשך נניח 7 שנים נקבל יתרון של 7.2 ש"ח לשנה הראשונה לתעודת הסל וקצת פחות כל שנה נוספת. מה העלות של היתרון הזה ? 0.4% דמי ניהול שנתיים. כלומר מהשקעה של 10,000 ש"ח, דמי הניהול יהיו 40 ש"ח כל שנה. איזה יופי להרוויח 7.2 ש"ח תמורת תשלום של 40 ש"ח.

2. במקביל, המשקיע משלם עמלות על קבלת הריבית. במקרים רבים משקיעים המחזיקים סכומים נמוכים משלמים עמלות מינימום, ש"אוכלות" להם את כל הרווח המתקבל מהקופון.

אמת. עמלות לבנק מהוות לעיתים חלק ניכר מתשלומים שמגיעים לנו כמשקיעים. עמלת מינימום על ריבית מניירות ערך יכולה להגיע למספר שקלים בודדים. זה המון אם סכום ההשקעה קטן. יחד עם זאת, עמלות זה מרכיב שניתן להתווכח עליו עם הבנק. במקרה הגרוע ניתן לנהל תיק דרך ברוקר המאפשר מבנה עמלות נח יותר משמעותית מהבנק. היות ולכל משקיע מבנה עמלות שונה וגם סכום השקעה שונה, כל אחד צריך לחשב את עלות העמלות לעצמו. אם נניח תשלום עמלת מינימום של 9 ש"ח פעם אחת בשנה לכל אג"ח שבסל, ונצרף את זה ליתרון המס של 7.2 ש"ח נקבל 25.2 ש"ח. עדיין קיבלנו חסכון נמוך משמעותית מ 40 ש"ח דמי ניהול.

3. הבעיה השלישית היא השקעה מחדש - גם אם נשאר משהו מהקופון המתקבל לאחר מס ועמלות, הרי שהמשקיע צריך לעשות עם המזומן בחשבון משהו, בהנחה שהוא לא משמש לצריכה שוטפת.

אמת. אבל, השקעה מחדש של הרווח זה לדעתי דוקא יתרון. כי כשאני מקבל רווח מהשקעה לא בטוח שבאותה נקודת זמן ארצה להשקיע באג"ח. אולי מבחינת איזון הסיכונים בתיק (כמו שאני מתאר במדריך לניהול השקעות בבלוג הזה) ארצה להשקיע במרכיב מנייתי ? אז כל תקופה מצטבר לי סכום מדיבידנד, ריבית וחסכון ואז אני משקיע אותו באופן ששומר על התיק שלי מאוזן. תעודת הסל האג"חית משקיע את הריבית אוטומטית בחזרה בדיוק באותו סל אג"ח.

4. וסיכום: הכותב מתעלם מנימוק רביעי עליו עמדתי בפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות והוא דמי הניהול, וזה בנוסף ליכולת שלו להיות עושה שוק בתעודה כפי שהדגמתי בפוסט הקודם מנהל תעודות סל מכה את השוק ולקבל עוד כ 0.1% בקניה ובמכירה של התעודה. מעיון ברשימת תעודות הסל של מיטב – הדס ניתן לראות שכל תעודות האג"ח נושאות דמי ניהול של 0.4%. המקרה הפרטי שניתחתי מוכיח שלא תמיד עדיפה השקעה בתעודות סל על אג"ח ממשלה מאשר השקעה באג"חים עצמם אפילו עבור סכומי השקעה קטנים.

כל מי שביקר פעם בבית משפט יודע שכל עד מחויב לומר את האמת, רק את האמת ואת כל האמת. אלה הן לא הוראות נרדפות. אלה הוראות משלימות. במאמר בחר המחבר לכתוב את האמת ורק את האמת. אבל ... לא את כל האמת. משום מה הכותב מתעלם מדמי הניהול בשיעור של 0.4% בשנה מסך כל ההשקעה. כמו שהראתי כאן, דמי הניהול הגבוהים האלה הופכים את ההשקעה בתעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10 לעיל ללא משתלמת ביחס להשקעה בנכסי הבסיס.

הערה: בתעודות סל על אג"ח קונצרניות כגון תל-בונד 20, 40, 60 יתכן שחישוב קופוני הריבית ומבנה העמלות האישי של כל משקיע יוביל למסקנה הפוכה. זאת בגלל הפיזור הרב שנותנת תעודת הסל גם למשקיעים בסכומים קטנים. במקרים כאלה כן נעדיף את תעודת הסל על אחזקה בנכסי הבסיס. כפי שהדגמתי כאן, מעתה כל קורא יכול לבצע לעצמו את חישוב הכדאיות.

מסקנה: כשקוראים המלצות של בתי השקעות, או מאמרים שנכתבים באתר שלהם צריך לקרוא אותם באופן ביקורתי. במאמרים "מטעם" תמיד יציגו לנו את הצד החיובי (ה Upside) וימעיטו בחשיבותו של הצד הנגדי (ה Downside). כשאני קורא מאמרים כאלה, אני תמיד מנסה לחשוב איפוא מתחבאת העז.

מנהל תעודות סל מכה את השוק ?

הנה תעלומה: אם מנהל תעודת סל לוקח 0% דמי ניהול ומשקיע 100% מהדיבידנד בחזרה במדד, אז ממה הוא מרוויח ?

אפשרות אחת היא שלמנהל יש דרך להכות את המדד בכל נקודת זמן ולאורך זמן. במקרה כזה, המנהל אמור לקחת את הכסף המתקבל אצלו בקניה של תעודת סל, להשקיע אותו במשהו מסתורי שנותן יותר מהמדד אחריו עוקבת התעודה, וכאשר אנו מוכרים לו את התעודה הוא מחזיר לנו רק את המדד וההפרש נשאר אצלו בתור רווח.

מי שעוקב אחרי הבלוג, מבין שלהכות מדד מניות כללי לאורך זמן זו משימה קשה מאוד. אם ניקח לדוגמא את מדד תל אביב 25 ונתייחס אליו כאל קרוב טוב של תיק השוק, הרי שלפי מודל CAPM הוא נמצא על החזית היעילה וכדי להשיג בתיק אלטרנטיבי תשואה גבוהה יותר נצטרך להעלות את רמת הסיכון. אבל כאשר מעלים את רמת הסיכון התנודתיות גוברת ואז לא בכל נקודת זמן התיק המסוכן יראה תשואה עודפת על השוק אם בכלל. אם כך, מנהל תעודת סל אינו יכול להסתמך על שיטת השקעה כזו כדי לייצר לעצמו רווחים. הוא אף פעם לא יכול לחזות מתי יבואו אליו המוכרים. אז ממה בכל זאת הוא מתפרנס ?

והנה הפתרון: כדי להבין ממה המנהל מרוויח צריך להבין את מנגנון הפעולה של התעודה ואת התפקידים שממלא מנהל התעודה במהלך המסחר. לכל תעודת סל יש שווי הוגן. השווי ההוגן הוא המחיר של התעודה לפי המדד שאחריו היא עוקבת בניכוי דמי ניהול, עלויות מימון וחלוקת דבידנד אם יש. בתשקיף של תעודת הסל יש נוסחה לחישוב השווי הזה. למשל לתעודת הסל הנפוצה קסם תל-אביב 25 נוסחת החישוב של השווי ההוגן היא:

הבורסה מפרסמת את מדד הייחוס, במקרה של תעודת סל קסם 25 זהו מדד תל-אביב 25, ומעדכנת אותו בכל 15 שניות. נכון להיום, מקדם דמי הניהול בנוסחה הוא 1.0 והמחלק K הוא 10. לכן אם מדד תל-אביב 25 היה בנקודה כלשהי היום 1080 נקודות, השווי ההוגן של תעודת הסל קסם תל-אביב 25 הוא:

( 1080 x 1 x 100 ) / 10 = 10800 

אגורות באותו רגע. בסוף יום מדווחת החברה המנהלת את תעודות הסל לבורסה דיווח יומי בדבר השווי ההוגן של תעודות הסל שבניהולה. הדיווח מתפרסם באתר הבורסה. לדוגמא, לינק לדיווח יומי מאתמול (6/6/10) בדבר שווי הוגן של תעודות סל קסם . לדיווח זה אין באופן שוטף משמעות למשקיע שכן השווי ההוגן תלוי במדד שכאמור מתעדכן כל 15 שניות, אבל ניתן לעקוב בעזרת הדיווח אם חלו שינויים במקדם דמי הניהול או במחלק.

כעת לתפקיד מנהל התעודה בשלב המסחר. מנהל תעודת סל מתפקד גם כעושה שוק (Market maker) לתעודה. עושה שוק דואג להזרמה של ביקושים והצעים בהקפים גדולים כדי לספק סחירות לתעודה. כדי שכל פעם שנרצה לקנות או למכור, יהיו הצעים או ביקושים ברמה כזו שגם נמצא בן זוג לעיסקה (קונה או מוכר) וגם השער שבו נבצע את המסחר לא יושפע מעודפי ביקוש או הצע. ופה בדיוק טמון הכלב. כשמנהל התעודה מפרסם את ההצעים או הביקושים שלו לתעודת הסל, הוא עושה זאת במרווח (Spread) קבוע מהשווי ההוגן. במקרה של קסם תל-אביב 25 המרווח הוא 0.2%. הנה דוגמא: אתמול ב 6/6/10 בשעה 15:02 ספר הפקודות של הבורסה נראה כך:

ניתן לזהות בברור את פקודות עושה השוק. אותה כמות גדולה מאוד של ביקוש 11,999 יחידות מול אותה כמות של הצע 11,999 יחידות בהבדל של 10 נקודות מהשווי ההוגן. השווי ההוגן בשניה זו הוא 10,770 אגורות ועושה השוק מוכן למכור לנו יחידות ב 10,780 אבל לקנות יחידות מאיתנו הוא מוכן רק ב 10,760. וההפרש בין השווי ההוגן לבין מחיר הקניה או המכירה זה בדיוק הרווח שלו. מכיוון שהמנהל מחזיק בדיוק את נכס הבסיס של התעודה (במקרה זה אוסף מניות תל-אביב 25) הוא קונה ומוכר אותן בהתאם לתנועות בתעודות הסל, וכך נוצר לו הרווח. כלומר מי שקונה או מוכר למנהל התעודה יחידה אחת, משאיר אצלו רווח של 10 אגורות. ראה בתרשים:

אני לא נוהג להיכנס לכיסם של אחרים אבל לצורך התרגיל הרעיוני אם המחזור היומי בתעודה הוא משהו כמו 4 מליון ש"ח אז ביחידות יוצא בערך 37000 יחידות שמחליפות ידיים ביום ואם מנהל התעודות עושה חלק גדול מהעסקאות ברווח של 0.1 ש"ח ליחידה אז הרווח היומי שלו מהתעודה הוא בערך 3700 ש"ח ובהנחה של 200 ימי מסחר בשנה יוצא לו רווח גולמי של כ 740,000 ש"ח בשנה רק מהתעודה הזו.

ומי מפסיד ? כמובן שרווח של אחד בא על חשבון מישהו אחר. והמישהו הזה הוא אותם חברים או סוחרים שקונים ומוכרים בתדירות גבוהה. הם בדרך כלל לחוצים ורוצים לתפוס את השער בעסקאות, ומכיוון שפקודות עושה השוק שמתעדכנות באופן רציף על פי השווי ההוגן נמצאות בראש ספר הפקודות רוב העסקאות יעשו מולו.

והמסקנה: הנה עוד יתרון לשיטת ניהול ההשקעות שלי: קנה, החזק ואזן: ביצוע מינימום עסקאות כמוכתב משיטת ניהול זו מאפשר חסכון במרווח. ומי שקונה ומוכר תכופות ? שישלם !

ישראל עלתה קטגוריה - מדינה מפותחת - מעקב

לאחר שהאבק שקע סביב כניסת ישראל לרשימת המדינות המפותחות של חברת המדדים MSCI במחזור ענק שלא היה עוד כמוהו בבורסה הישראלית של 16 מליארד שקל לעומת מחזור ממוצע של כ 1.5 מליארד, וישראל נכנסה רשמית למדד המדינות המפותחות של MSCI, חזרתי לבדוק מה כתבתי על הכניסה הצפויה של ישראל לקטגורית זו לפני שנה. אז, ביוני 2009 הודיעה MSCI שישראל תעבור במדדים שלהם לקטגוריה של מדינה מפותחת בעוד שנה, כלומר בסוף מאי 2010. בפוסט לפני שנה ישראל מפותחת או מתפתחת וההשפעה על תיק ההשקעות כתבתי שבטווח הארוך לא תהיה השפעה על מחירי המניות בבורסה, מכיוון שמחירי המניות תלויים בראש ובראשונה בתוצאות העיסקיות של החברות ולא בסיווג של המדינה ה"מארחת" את מטה החברות.

כעת נראה על פניו שצדקתי (בינתיים בהסתייגות של טווח זמן קצר מאוד וצריך לבחון שוב עוד מספר חודשים).

גם אם לפי פרסומי בנק ישראל בלינק: השקעות תושבי חוץ בישראל היו מימושים של זרים נטו, נמצאו למימושים אלה קונים ונראה שהשערים בטווח הקצר מושפעים יותר מהמצב בשווקי ההון בעולם ומהתוצאות העיסקיות של החברות יותר מאשר מהקטגוריה של ישראל במדדים.

מסקנת ביניים: אחרי שניירות ערך בשווי עצום החליפו ידיים ביום אחד וישראל נכנסה לקטגורית המדינות המפותחות, מתברר שאין לכך השפעה משמעותית על המדדים, והבורסה הישראלית זזה פחות או יותר יחד עם שאר הבורסות בעולם. מנהלים של תעודות סל על שווקים מתפתחים כנראה מכרו מניות ומנהלי תיקים ומשקיעים מוסדיים מקומיים כנראה קנו מניות, שיווי המשקל נשמר ועולם כמנהגו נוהג.