השפעת הסדרי חוב על תיק השקעות

לאחרונה שמענו על שני "טייקונים" שחברות שלהם אינן יכולות לעמוד בפרעון אגרות החוב שהנפיקו והם מציעים למשקיעים הסדר חוב (תספורת – בעגה המקצועית) שבו פרעון תנאי האג"ח ישתנו באופן שיאפשר לחברה לשלם את חובה או חלקו לפחות למחזיקי האג"ח. הטייקונים הם אילן בן דב המעוניין בהסדר חוב לאג"ח של חברת טאו תשואות ויצחק תשובה לאג"ח של דלק נדל"ן.

למשקיע בשיטת קנה החזק ואזן, שאני מיישם ואותה הסברתי בפוסטים הראשונים של הבלוג הזה, הסדרי חוב מסוג זה אינם מהווים הפתעה וגם אם הוא מחזיק באג"ח של החברות האלה אין הדבר משפיע על תיק ההשקעות אפילו לא במידה מועטה (אם כי כן במידה זניחה).

איך זה קורה ?

נזכור שתיק השקעות המנוהל בשיטת קנה החזק ואזן מפעיל שני קריטריונים מרכזיים בבחירת השקעותיו: תשואה, וסיכון. כאשר מידת הסיכון הרצויה נקבעת על ידי תמהיל אחזקות בין נכסים לא מסוכנים: שהם אך ורק אגרות חוב ממשלתית (גליל, שחר או גילון) ומלוות של בנק ישראל (מק"מ) לבין נכסים מסוכנים: שהם כל הנכסים האחרים הנסחרים בבורסה ביחס לשווי השוק שלהם. עכשיו שווי השוק של האג"ח של שתי החברות טאו ודלק נדל"ן (לפני הקשיים שאליהם נקלעו שתי החברות הנ"ל) ביחס לשווי השוק הכללי של כלל ניירות הערך הנסחרים בבורסה הוא ממש ממש זניח. לכן גם מחיקה שלהם לגמרי מהתיק לא תשפיע עליו.

אבל נניח שמשום מה רכשנו לתיק ההשקעות את האג"ח הזה ביחס גבוה יותר, האם היינו צריכים להיות מופתעים ?

לדעתי: לא !. וכבר כתבתי בעבר כשהתייחסתי להסדר החוב של אפריקה ישראל: "אג"ח חברות הן ברוב המקרים נכסים מסוכנים כמו המניות של החברות שהנפיקו אותם" (בפוסט לב לבייב שוכח לאזן תיק השקעות ואג"ח חברות). לכן אם מישהו החזיק באג"ח של טאו או דלק נדל"ן הוא חייב להתייחס לנכסים האלה כנכסי סיכון ולקחת בחשבון נפילה או אף מחיקה לחלוטין של נכסים אלה.

ושתי שאלות עליהן אשיב בפוסט הבא: 

א. האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

ב. מה מותר אג"ח הממשלה מאג"ח החברות ולמה רק הממשלתי נחשב חסר סיכון ?

למכור או לקנות 2

שאלה:

אני רוצה לקנות אג"ח מדינה משתנה ואג"ח מדינה צמוד. כרגע הריבית נמוכה אבל מה יקרה אם הריבית תעלה ? האם אצטרך למכור את האג"ח שקניתי כדי לקנות אג"ח מדינה צמוד אחר או שהריבית באג"ח הזה תושפע מהריבית שתעלה ?

תשובה:

כשקונים אג"ח קונים התחייבות למועד הפרעון ולקופונים (אם יש) בדרך. אם הריבית עולה או יורדת, זה לא משנה את התשואה שהבטחת לעצמך למועד הפרעון, אבל זה כן משנה את מחיר האג"ח. כשהריבית עולה, מחירי כל האג"חים יורדים בהתאמה. כשהמחיר יורד זה אומר בהגדרה שהתשואה עולה. אז אם מוכרים אג"ח שמחירו ירד (בהפסד) וקונים אג"ח אחר שהתשואה עליו עלתה (ברווח עתידי) אז לא עשינו כלום מלבד תשלום עמלת קנייה ומכירה. לכן אין טעם למכור אג"ח ולקנות אחר. מה שנפסיד במכירה נרוויח בקניה והתוצאה 0 תוספת לרווח.

תשובה למתקדמים:

ניתן לסדר את כל האג"ח מאותו הסוג בגרף של תשואה/זמן. ה"מבינים" קוראים לזה עקום התשואות. הנה דוגמא לעקום התשואות של האג"ח הממשלתי הצמוד כפי שהתפרסם באתר http://www.globes.co.il/

לעיתים אפשר למצוא הזדמנויות ארביטראז' (ראה פוסט בנושא ארביטראז') על ידי מציאת אג"חים שחורגים מהעקום. אז לפי כיוון החריגה שלהם אפשר לקנות או למכור אותם מול פעולת קניה או מכירה הפוכה של אג"ח אחד או יותר בתמהיל סיכון זהה.

מסקנה: מתי כדאי להחליף אג"ח ? כאשר רוצים לשנות את מועד הפרעון הסופי, או את סוג ההצמדה (לשקל, או למדד).

למכור או לקנות - זו השאלה

שאלה

ברור לי שתעודות סל עוקבות מדד הם הפתרון הטוב ביותר לטווח ארוך אך מלבד תעודות סל, קניתי בסכומים קטנים גם מניות שנמצאות בשפל. קראתי שהמלצתך היא להשקיע אך ורק בתעודות סל, אג"ח צמוד ומק"מ (או גילון), בהתאם לגיל. האם כדאי לי למכור את המניות שכבר קניתי או להשאיר אותן "בצד" ולהמשיך לפי שיטתך?



תשובה

ראשית, אני לא ממליץ כי אני לא יועץ השקעות. בבלוג אני מתאר את מה שאני עושה. לגבי הוספת מניות ספציפיות לתיק, לדעתי מדובר בהימורים. וכרגיל בהימורים כל עוד זה בשליטה, זה לא אמור להזיק. השאלה היא האם זה מועיל. גם אני "חוטא" לפעמים בהימורים ומהמר על מניה כזו או אחרת. משתדל לא לעבור מעל 2% מהתיק. אני בודק את המניה כמשקיע ערך (ראה פוסטים בנושא) ובודק את שווי החברה בשוק לעומת הערכת השווי הפרטית שלי. מידי רבעון כשמתפרסם הדוח התקופתי אני בודק שוב את שני המספרים ומחליט האם להמשיך להחזיק או למכור.

הערה: זה שמניה ירדה הרבה, לא אומר בהכרח שהיא כדאית לרכישה, כמו שלאו דוקא נכון להיפטר ממניה שעלתה הרבה בתקופה קצרה.

השקעות אמריקאיות

הסרט הדוקומנטרי זוכה האוסקר "The Inside Job", ניתן כעת לצפייה מלאה (וחוקית) באינטרנט, וזו הזדמנות מצויינת לצפות באחד המסמכים המרתקים והמעשירים ביותר העוסק בקריסת הכלכלה האמריקאית והמיתון שהחל ב-2008. הסרט, שאורכו שעה וחמישים דקות, מסכם את השתלשלות העניינים שהביאה לקריסה של כמה מהגופים הכלכליים הגדולים בעולם, ואיתם ענף הנדל"ן האמריקאי, וכולל ראיונות מרתקים עם כלכלנים שעמדו במרכז המשבר. זו הזדמנות מצויינת ללמוד מה דחף את בתי ההשקעות הגדולים בעולם לעודד משקיעים להשקיע באיגרות חוב מסוכנות שקיבצו משכנתאות מסוג סאב-פריים, כיצד קיבלו השקעות מסוכנות מסוג זה דירוג רמת סיכון נמוך ביותר מסוג טריפל איי (AAA), מדוע גררו ההשקעות לקריסת ענקית הביטוח AIG, וכיצד פועלת (או יותר נכון, לא פועלת) מערכת הרגולציה האמריקאית.

אגח להמרה בתיק השקעות

הנה שאלה מעניינת מקורא:

בעקבות הכתבה:  הכירו את אפיק ההשקעה הטוב בישראל, מיכה צ'רניאק רציתי לדעת את דעתך על הנושא. השקעות באג"ח להמרה אינה נפוצה כל כך, אך לפי הכתבה השקעה, בתעודת סל של אג"ח להמרה עדיפה על תעודת סל מנייתי.

תשובה:

ראשית לא קיימת תעודת סל על מדד אג"ח להמרה. אבל בכל מקרה התשובה שלי מתחלקת לשני חלקים. בחלק הראשון השוואה של אסטרטגיית הצמדות למדד אג"ח להמרה מול תשואת השוק ומדד תל אביב 25. בחלק השני נבחן את האג"ח להמרה בפני עצמו ואראה גם את הצד הלא כל כך זוהר שלו.

חלק ראשון:

היצמדות למדד אג"ח להמרה אינה משיגה את מדד תל-אביב 25. לא בשנה האחרונה, ראה גרף להלן (הקו הכחול הוא מדד תל-אביב 25, הקו הצהוב הוא מדד אג"ח להמרה):

לא בשלוש השנים האחרונות, ראה גרף להלן:
 

 
וגם לא בחמש השנים האחרונות, ראה גרף להלן:
 

 

הגרפים לעיל נלקחו מהאתר של הבורסה לניירות ערך קישור לאתר הבורסה וכל אחד יכול לייצר אותם לבד באתר ולבדוק בעצמו. זאת ועוד, אם נלך 20 שנה אחורה ליום יצירת המדדים לראשונה אז מדד תל-אביב 25 הוצג לראשונה ב 1/1/92 בערך של 100 נקודות וכיום 31/1/10 הוא עומד על 1119 נקודות, ואילו מדד האג"ח להמרה הוצג לראשונה יום לפני כן ב 31/12/91 גם הוא בערך של 100 נקודות וכיום הוא עומד על 882 נקודות בלבד.

או.קי. אני בעצם מרמה את הקוראים, כי אג"ח להמרה ניתן להמרה למניות והמדד אינו מבטא את מימוש האופציה להמרה הזו. בגלל זה בדיוק אין שום תעודת סל על מדד האג"ח להמרה, כי אג"ח להמרה ללא האופציה להמרה הוא אג"ח חסר. משמעותית. כי תמורת האופציה להמרה מקבלים פחות בטחונות מאשר באג"ח "רגיל" וגם פחות תשואה.

המלצות להשקעה באג"ח חברות לתיק ההשקעות

לאחר שראינו איך המשקיעים "המוסדיים" (קרי: קרנות הפנסיה, הגמל, ההשתלמות, ביטוחי המנהלים) נופלים פעם אחר פעם בהשקעות של כספי החסכון שלנו באג"ח של חברות שלא יכולות לעמוד בתשלומי האג"ח (אפריקה, צים ועוד), פרסמה ה"גננת" הנחיות כיצד לבחור השקעות באג"ח חברות. מפליא שכעת מסתבר שרכישת אג"ח לתיקי ההשקעה נעשתה עד היום (אני מניח אמנם שלא בכל המיקרים) על ידי אותם "מנהלי השקעות" ללא בדיקת נאותות מינימלית.

אז למה אני מביא כאן את המלצות ה"גננת" ? כי אני חושב שאלו המלצות שמתאימות גם למשקיע הקטן (אנחנו).

מי היא ה"גננת" ? צדקתם. המפקח על שוק ההון והביטוח.

הנה עיקר ההמלצות ערוכות על ידי כך שיתאימו למשקיע ה"קטן", שיכול למצוא את כל הנתונים גלויים באתר הבורסה, ובדוחות של המנפיק, עבור השקעה באג"ח של חברות ציבוריות:

מרכיב האג"ח בתיק ההשקעות

אתייחס לפניה מקורא: מאד, אבל מאד אהבתי את הבלוג שלך. הוא מרתק והספקתי לקרוא רק חלק אתמול בלילה, ואמשיך הלילה. האתר שלך ממש אוצר ובמיוחד שאני חש שאין לך אג'נדה צדדי (בניגוד לבנקים וליועצים של חברות שבסך הכל רוצות את הכסף שלך). אני אוהב את הפילוסופיה שלך, והיא נראית לי שקולה וחכמה. אני לקראת השקעה בבורסה (ראשונה, אבל עם סכום נכבד), ולאחר פגישה אתמול עם יועץ עצמאי אני נשארתי עדיין מבולבל. החלק הארי של התיק שלי (60%) יהיה באג"חים ממשלתיים. והוא המליץ לי על תעודות סל (כי איני בקיא בתחום מורכב זה). או קיי. אבל לפי הבנתי, אג"חים ממשלתיים (הנרכשים ללא סל) הם "על בטוח" ועולים בוודאות, אבל תעודות סל אג"ח ממשלתי (שהוא המליץ לי לקנות) מטבען כנסחירות בבורסה, אינן כלל "בטוחים" בהקשר שלי רווח מובטח. ואתה, בבלוג שלך, לא ממליץ על רכישת תעודות סל אג"ח ממשלתי. תוכל (בבקשה!) להדריך אותי בנדון?

הנה תשובתי:

שילוב העקרונות: ניהול תיק השקעות מאוזן

בפוסט הזה אציג כיצד לבנות את תיק ההשקעות מבוסס שני העקרונות: קנה והחזק, ואזן.

בשיטת קנה והחזק אנחנו יכולים להסתפק במינימום 3 ניירות ערך שאותם נאזן. תעודת סל על המדד כגון קסם ת"א 100 או תכלית ת"א 25 שתייצג את תיק השוק, אג"ח ממשלתי צמוד ואג"ח ממשלתי לא צמוד כגון גילון, שחר או מלווה של בנק ישראל הקרוי מק"מ. ההבדל בין האג"חים הממשלתיים הוא בתשואה שלהם ובמח"מ שזה מחזור חיים ממוצע (בתאוריה ככל שהמח"מ ארוך יותר התשואה גבוהה יותר). כשאתה קונה אג"ח תבדוק באמצעות יועץ ההשקעות בבנק איזה אג"ח בינוני (הכוונה עם מח"מ לטווח בינוני שזה בגדול בין שנתיים לחמש שנים) נותן את התשואה הטובה ביותר בנקודת הזמן בה אתה קונה, ואותו תקנה.

כעת נראה איך בונים תיק מאוזן. נניח יש לנו 100,000 ש"ח. ואנחנו בני 40.

השקעות מאוזנות

כמו שהסברתי בפוסט "שתי רגליים על הקרקע" ישנם שני יסודות לשיטת ההשקעה שבחרתי לעצמי ואותה אני מתאר בבלוג הזה. שני היסודות הן:
א. קנה והחזק.
ב. אזן.
בפוסט הזה אתאר את נושא איזון תיק ההשקעות. איזון תיק ההשקעות היא הסיבה היחידה לבצע שינויים בתיק ההשקעות. בביצוע שינוי בתיק ההשקעות יש למעשה חריגה מתאוריית קנה והחזק הטהורה. למה לחרוג ? מכיוון שבקנה והחזק צריך להמתין "מספיק זמן" כדי להראות תשואה עודפת (מעל מדד הייחוס). אבל מה לעשות עם הבעיה שהחיים שלנו קצרים ? כלומר בפועל (בניגוד לתאוריה) אנחנו לא יכולים להחזיק מניות לאורך מספיק זמן כי זמננו קצר ובסוף כולנו נמות. לכן צריך למצוא שיטה שתגרום לנו באופן אוטומטי ובלי לחשוב יותר מידי להחזיק יותר מניות כשיש לנו יותר זמן לחיות ופחות מניות כשנשאר לנו פחות זמן לחיות.

יתרה מכך, מה יקרה אם הבורסה תרד ובדיוק אז נצטרך את הכסף ? ואם הבורסה תרד בשלב מסוים היא תחזור לעלות ואז איך נרויח יותר מהעליה הזאת ? אנחנו חייבים לארגן לעצמנו כרית ביטחון (איזה שהוא Buffer כפי שאומרים בעולם ההיטק) שיאפשר לנו נזילות ללא קיבוע הפסד אם נרצה בכך בזמן שיש "הפסד על הנייר" במניות או שיאפשר לנו לשפר את מצבנו ולהיות מוכנים לנצל יותר טוב את העליות הצפויות בסוף הירידות.

מה שאומרת השיטה זה שצריך לאזן את התיק בין נכס מסוכן שייתן תשואה גבוהה ואלו המניות לבין נכס לא מסוכן שייתן כרית ביטחון ואלה אג"ח המדינה הצמוד והשיקלי. נקודת האיזון בין המרכיב המנייתי (המסוכן) בתיק ההשקעות לבין המרכיב הבטוח (אג"ח ממשלתי צמוד או שיקלי) בתיק נקבעת לפי הנוסחה הבאה: 100 פחות הגיל שלך באחוזים יושקע במניות. כלומר אם אתה בן 20 אז 80% מהכסף שלך אתה יכול להשקיע במניות. כי יש לך הרבה זמן "להתאושש" מנפילה בשוק אם תהיה. לעומת זאת אם אתה בן 80 השקע רק 20% במניות כי אם תהיה מפולת לא יהיה לך הרבה זמן להתאושש ממנה. שאר הכסף יושקע בנכסים בטוחים: אגרות חוב ממשלתיות ומלוות (מק"מ), חצי צמוד מדד וחצי שקלי. אם אתה יודע או מעריך שאולי יהיו לך הוצאות עתידיות במט"ח כגון תשלום צמוד דולר עבור דירה אפשר לקנות אגרות חוב של ממשלת ארה"ב בדולרים ולקבע בכך את שער הדולר תוך שמירה על עקרונות השיטה. יחד עם זאת, אם צפויות לך הוצאות משמעותיות בקרוב, עזוב את הבורסה.

בפוסטים הבאים נראה איך משלבים את תאוריית קנה והחזק עם פעילות איזון התיק ונתווה תרשים זרימה של הפעילויות הנדרשות.