גידור של תיק השקעות

מי שעוקב אחרי הפוסטים האחרונים רואה שאני הופך להיות פחדן יותר ככל שהבורסה עולה ושוברת שיאים חדשים. אף אחד לא יכול לחזות אם הראלי יימשך. ה"מומחים" חלוקים בדעתם. היום קראתי בגלובס שחיים נתן הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מנורה מבטחים חושב שיש עוד מקום לעליות. אתמול התראיין בגלובס גלעד אלטשולר, מנכ"ל אלטשולר שחם והזהיר שהנתונים לא מצדיקים העליות והמליץ להישמר מהפסדים. אני כמובן לא "מומחה" לא "נביא" ולא יודע.

ובכל זאת, מה אפשר לעשות כדי לישון טוב יותר בלילה ? 

לקנות ביטוח מפני ירידות !

ואיך קונים ביטוח מפני ירידות בשוק ההון ?  

אופציות !

מי שטווח ההשקעה שלו קצר או שפשוט רוצה לישון טוב יותר יכול להשתמש באופציות לשם הגנה על החלק המנייתי בתיק. לפני הכל כדאי לדעת שאופציות הן מכשיר מצויין. זול יחסית וחד. מי שיודע כיצד להשתמש בהן בתבונה יכול להעזר בהן מאוד. מי שלא בטוח, משחק בסכין חד ויכול להחתך. גם חשבון הבנק שלו. אופציות הן מכשיר פיננסי קצת יותר מורכב מתעודות סל ואגרות חוב, אבל לא בשמיים. זה עדיין לא מדע טילים. מטרת הפוסט אינה להסביר מהיא אופציה, כי ההסבר ידרוש הרבה פוסטים ובקיצור לכתוב ספר, אלא להראות איך שימוש באופציות יכול להקטין סיכון כנגד הקטנת תשואה.  

אתייחס לאופציות החודשיות הנסחרות בתל אביב על נכס הבסיס: מדד תל אביב 25. בגדול אופציה בודדת על מדד תא25 יוצרת חשיפה לנכס הבסיס במכפיל של 100. אופציית CALL חשיפה חיובית ואופציית PUT חשיפה שלילית.   

אחת השיטות להגן על תעודת סל תל אביב 25 מפני ירידות היא לבטח את התעודה על ידי רכישת אופציות PUT. לצורך ההסבר נבנה מערכת צירים שבה ציר X ישקף את המדד בנקודות וציר Y ישקף את הרווח או ההפסד שיצטבר בתיק בש"ח כתוצאה משינוי בנקודות של מדד תא 25. זו מערכת הצירים:

היום מדד תל אביב 25 נמצא ב 1352 נקודות. נניח שאנו מחזיקים ב 100 יחידות מדד על ידי תעודת הסל קסם תא 25. אז שווי הנכס שלנו הוא 135200 ש"ח (1352*100=135200). שינוי במדד נניח עליה ל 1360 נקודות יביא את שווי התעודה שלנו ל 136000 ש"ח. ירידת המדד ל 1340 נקודות תוריד את שווי התעודה ל 134000 ש"ח. אם כך, אפשר לשרטט את שווי 100 יחידות תעודת הסל שלנו במערכת הצירים. לפי התרשים אפשר לראות לדוגמא שירידה של 30 נקודות במדד תגרום להפסד הון של 3000 ש"ח בתעודת הסל (אמרנו כבר שהמכפיל הוא 100):

עכשיו נסתכל באופציית PUT לדצמבר שנסחרת היום ב 1686 ש"ח. ראו בתצלום המסך הבא:

ננסה לתאר את האופציה באותה מערכת צירים. האופציה, שמחירה בשוק הוא 1686 ש"ח, תיתן 100 ש"ח על כל ירידה של נקודת מדד ביום הפקיעה. קוראים לזה המכפיל של האופציה. זאת אומרת שבמועד הפקיעה (יום רביעי שלפני יום שישי האחרון בחודש דצמבר 2013) אם המדד יהיה 1320 נק' אופצית ה PUT תניב לנו תזרים של 3000 ש"ח לפי החישוב הבא:  (1350-1320)*100=3000. אם המדד יעלה מעל 1350 האופציה תפקע "מחוץ לכסף" ונפסיד את כל ההשקעה בה. כלומר הסיכון לא התממש ולא היינו צריכים את הביטוח. מתזרים המזומנים של האופציה צריך לנכות את עלותה שהיא כאמור 1686 ש"ח שאותה נשלם בכל מקרה. אם נשרטט באותה מערכת צירים את הרווח וההפסד מהאופציה עבור כל מצב של תל אביב 25 נקבל את השרטוט הבא:     



כעת נחבר את שני הגרפים יחד: נכס הבסיס (תעודת הסל) הקו הכחול ואופציית ה PUT הקו האדום נקבל את הקו הירוק המסמל בתרשים את הרווח וההפסד מהאסטרטגיה או מה "פוזיציה" כמו שאומרים המבינים:

    

ברגע שנוצר הקו הירוק אפשר להוריד את הקווים הכחול והאדום ולהסתכל על הפוזיציה שנוצרה בתיק:

מה קיבלנו ? תיק שבו ההפסד המכסימלי יהיה 1686 ש"ח בלבד ולא משנה כמה ירד המדד גם אם ירד ל 1200 נקודות. הרווח המכסימלי נשאר בלתי מוגבל ואנו עדיין צמודים למדד תל אביב 25 בעליות. יחד עם זאת, עלות האופציה תוריד את הרווח מהתיק בדיוק ב 1686 ש"ח. עלות האופציה 1686 ש"ח היא 1.25% משווי התעודה. לפיכך ניתן לומר, שברכישת הביטוח מפני ירידת שווי תעודת הסל אנו מוותרים על תשואה של 1.25% בתעודה. שווה ? כל אחד יחליט בעצמו. אבל בכל מקרה חשוב להכיר את האפשרויות הקיימות.

הערה: ההדגמה בוצעה עבור תיק המכיל תעודת סל בהקף של 135000 ש"ח. אם התיק גדול יותר, למשל מכיל תעודת סל בשווי 270000 ש"ח אז צריך 2 אופציות PUT כדי להגן עליו.  

תיק ההשקעות מאז ועד היום

כשהתחלתי לפרסם את הבלוג הזה לפני ארבע וחצי שנים ב 10.5.2009, התקופה היתה תחילתה של ההתאוששות לאחר משבר 2008 בשוק ההון. אתמול חצינו את רמת השיא של כל הזמנים במדד תל אביב 25. מאז פרסום הפוסט הראשון, מדד תל אביב 25 עלה ב 58% מ 849.56 נקודות ל 1344.34 אתמול (21.11.2013). 

נכון להיום, ברמות השיא של כל הזמנים, אנו קוראים כתבות שעיקרן הוא: "הציבור נכנס לבורסה", "המכפילים עדיין נמוכים", "יש מקום לעליות" וזה בדיוק הזמן שבו אני מתחיל לדאוג. המקצוענים קוראים לכסף שנכנס בתקופות כאלה לשוק ההון "הכסף הטיפש". אני מרגיש בדיוק כמו שאומר וורן באפט: "היה פחדן בעליות ורודף בצע בירידות". האמרה הכל כך מפורסמת ונכונה הזו מופיעה גם בספר כדור השלג (The Snowball). בתקופה זו אני פחדן. אני לא "יוצא" מהשוק כי מהלך העליות יכול להיות ארוך ואין דרך לתזמן או לצפות עד מתי יימשך. אני בודק את נקודת האיזון בין הנכסים המסוכנים לנכסים הפחות מסוכנים (אג"ח ממשלה) בתיק שלי שוב. אני יודע את רמת הסיכון שאני מוכן לקחת, ולא מוכן להיות חשוף מעבר לכך. זה הכלל השלישי באסטרטגית ההשקעות הפשוטה שלי: "1. קנה, 2. החזק, 3. אזן". 

תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה 2

בהמשך לפוסט הקודם בנושא תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה התפרסם בסוף השבוע מאמר בניו יורק טיימס המדבר על התורות המנוגדות של שניים מתוך שלושת הזוכים (שילר ופאמה) בנובל לכלכלה 2013 והאם באמת אפשר לשבור את השוק. המאמר בלינק הזה. מהבלוג אתם כבר בטח מבינים במי אני מצדד (-:. למרות שאני מאמין שניתן להכות את השוק על ידי בחירה סלקטיבית של מניות וכתבתי על זה בסידרת הפוסטים על השקעות ערך, בייחוד בתיק שהוא קטן ביחס לשוק וחף ממגבלות הרגולציה ועמלות, אני את ההשקעות שלי מנהל בשיטה הבטוחה שקראתי לה "קנה החזק ואזן" ומובאת בבלוג הזה. איך אומר כותב המאמר בניו יורק טיימס: "אתם יכולים להשתעשע ברעיון של השקעות ערך, אלא שכאשר מדובר על השקעה בפועל, אל תנסו את זה בבית".

מיסוי על תיק השקעות

בפוסט הקודם (לינק לפוסט) ראינו שבמצב השוק הנוכחי ישנו קושי בהשקעת החלק הבטוח של תיק המנוהל בשיטת קנה החזק ואזן קרי ברכישת אג"ח ממשלה. הבעיה היא שעקב ירידת הריבית במשק מחירי האג"ח עלו באופן כזה שעלית ריבית תנחיל למשקיע הפסד הוני.

ראינו שפתרון השקעה אפשרי הוא באג"ח גילון בריבית משתנה. מחיר של אג"ח מסוג זה אינו חשוף לשינוי בשער הריבית. יחד עם זאת ראינו שהתשואה נטו (אחרי מס) על אג"ח ממשלה בריבית משתנה היא נמוכה מאוד. משהו כמו 0.9% לשנה. ותשואה כזו כנראה לא תכה אפילו את האינפלציה הצפויה (כ 2%), מה שמבטיח למשקיע הפסד לפידיון. האם אפשר לשפר את התשואה ?   

שתי הערות על מיסוי השקעות:

1. בישראל יש שתי רמות מס על ניירות ערך:

1.א. 15% מרווח נומינלי על אג"ח שקלי ומק"מ. 

1.ב. 25% מרווח ריאלי (רווח ריאלי = רווח נומינלי - אינפלציה בתקופת ההשקעה) על כל שאר ניירות הערך.

2. בישראל יש שתי שיטות מיסוי על קרנות נאמנות:

2.א. קרן נאמנות חייבת - הקרן משלמת מס כאמור בסעיף 1 והמשקיע פטור ממס.

2.ב. קרן נאמנות פטורה - הקרן אינה משלמת מס והמשקיע משלם את המס לפי סעיף 1.ב. (25% מהרווח הריאלי).

מגן מס:

ישנן קרנות נאמנות מסוג "קרן כספית פטורה 00". קרנות נאמנות אלה אינן מחזיקות מניות ו/או מט"ח. הן רשאיות להחזיק אך ורק מק"מ ואג"ח בעלות מח"מ של לא יותר מ 3 חודשים. זה אומר כסף כמעט נזיל, ומכאן השם: קרן כספית. נזילות נכסי הקרן מאפשרת לחברות להתייחס לקרן כמזומנים ולהציגה בסעיף נכסים שוטפים במאזן. למשקיע הפרטי, קרן כספית מציעה "מגן מס" בגובה האינפלציה. 

מה זה אומר ? מגן המס אומר, שהמשקיע בקרן הפטורה חייב אמנם במס של 25% על הרווח הריאלי (ראה סעיף 2.ב. לעיל) אבל מכיוון שהאינפלציה הצפויה היא 2% אז תשואה של עד 2% תהיה פטורה ממס לגמרי. עכשיו נניח שהקרן הכספית תקנה את אג"ח הגילון, אז דרך הקרן המשקיע יקבל את התשואה ברוטו של האג"ח שהיא כ 1.05% וזו תהיה התשואה נטו שלו. תשואה נטו של 1.05% זה לא משהו, אבל זה עדיין יותר טוב מ 0.9% תשואה שיקבל משקיע שמחזיק בגילון בעצמו (יותר טוב ב 15% בדיוק שהם שווי המס הנומינלי עליו נותן הגנה "מגן המס").

אותו הסבר נכון עבור כל נכס פיננסי בעל מיסוי נומינלי. כאמור מק"מ ואג"ח שיקלי. בתשואות של עד 2% רצוי לקנות אותו דרך קרן כספית פטורה. 

שימו לב ונא לבדוק היטב ! שלקרן הכספית שבחרתם אין שיעור הוספה ואין עמלות קניה ומכירה כפי שאמור להיות.

הערה: לפעמים צצות הזדמנויות שכדאי לנצל. בדרך כלל אלא הזדמנויות שבאות ממקום אחר מאשר שוק ההון. היום למשל ראיתי מודעה של בנק ירושלים, שעיסוקו בעיקר במתן הלוואות משכנתא, המציע תוכנית חיסכון בפריים פחות 1.25% לשנתיים עם אפשרות יציאה בהתראה מראש של 35 יום. הפריים היום הוא 2.5% כך שתוכנית החסכון היא ב 1.25% ברוטו. הבנק מלווה כסף לאנשים שרוצים משכנתא בריבית גבוהה יותר מזו הקיימת בשוק, וכדי לגייס כסף הוא מציע לאנשים שרוצים להפקיד תנאים טובים יותר מאשר בשוק ההון. יש לו מאיפוא לשלם ועדיין להרוויח. תמיד שווה להיות מעודכן ולשקול כדאיות של כל מסלול.

אג"ח בתיק השקעות

במצב בו שרוי שוק ההון בתקופה האחרונה, רכיב האג"ח הממשלתי בתיק ההשקעות המאוזן (לינק לניהול תיק השקעות בשיטת קנה החזק ואזן) מחייב התייחסות מיוחדת היות והתשואות על אג"ח הממשלה הן נמוכות מאוד. מה שאומר שהמחירים גבוהים מאוד. ומחירים גבוהים מאוד הם מסוכנים. כי בסוף כל עליה נמצאת ירידה. והירידה תהיה כואבת יותר ככל שהאג"ח ארוכה יותר. בארוכה יותר אני מתכוון שמועד הפרעון הסופי שלה רחוק יותר וליתר דיוק שהמח"מ שלה ארוך יותר. המח"מ בשפת אנשי המקצוע נקרא "המנוף הפיננסי של האג"ח" ראה תרשים: 

בתרשים מודגמת התנהגות של אג"ח בעלת מח"מ של 13 שנה. מאופן חישוב מחיר של אג"ח מתקבל שכל עליה של 1% בריבית במשק תוריד את מחיר האג"ח ב 13%. כך, עליה של 2% בריבית תוריד את המחיר ב 26% ! שזה המון ביחס לעובדה שאנו רואים באג"ח הממשלה את המרכיב הבטוח של התיק. (זוכרים את הפוסט על ההתייחסות בניהול הסיכונים לאג"ח חברות כאילו הוא מרכיב סיכון ? הנה לינק).

 

כמובן שאם אנו מתכונים להחזיק את האג"ח עד לפידיון, אז כל מה שקורה בדרך לא מעניין, התשואה מקובעת ביום הקניה. אבל בדרך תיתכנה ירידות לא מבוטלות ואם נצטרך לממש אז נסבול מהפסד הון שיהפוך במימוש להפסד בפועל. 

 

בשנים האחרונות ריבית בנק ישראל נמצאת בטווח של בין 1% ל 3%. לכן מחירי האג"ח גבוהים והתשואות נמוכות ואף שליליות. נסתכל על תשואות האג"ח השיקליות כפי שהתפרסמו באתר גלובס לפני מספר ימים:

אחד התפקידים המרכזיים של בנק ישראל הוא שמירה על יציבות המחירים. כלומר על רמת אינפלציה נמוכה ויציבה. יעד האינפלציה של בנק ישראל הוא בין 1% ל 3% לשנה. בממוצע אפשר לומר כ 2%. סימנתי בטבלה בכחול את האג"חים שיתנו תשואה נטו (אחרי מס) של מעל יעד האינפלציה הממוצע. המח"מ המינימלי הוא 6.73 שנים באג"ח שפידיונה הסופי הוא בינואר 2022. עוד 9 שנים. אבל אם בדרך תהיה עליה של הריבית נניח ל 3% (לא משהו בלתי סביר) האג"ח אוטומטית ירד ב 13.46%. וזה אג"ח ממשלה שנחשב הכי בטוח.

התשואות על האג"ח הצמודות לא נראות טוב יותר:

גם כאן, רק כדי להדביק את האינפלציה נצטרך לרכוש אג"ח עם מח"מ של 6.57 שנים לפחות ומועד פידיון סופי ביולי 2021. וזה עוד לפני שהרווחנו ריאלית שקל אחד ב 8 שנים !. מח"מ קצר יותר יקבע הפסד בטוח למועד המימוש (ראה תשואות נטו שליליות מסומנות באדום).

אז מה עושים ?

אחת האפשרויות היא לשלב אג"ח ממשלה בעלות ריבית משתנה. מה שנקרא בזמנו גילון. לאג"ח הזה אין ריבית קבועה מראש. הריבית נקבעת אחת לרבעון עם חלוקת הקופון (הריבית) על הרבעון הקודם. הריבית החדשה נקבעת על בסיס ממוצע תשואות המק"מים שיש מעל שלושה חודשים לפדיונם. מה שטוב באג"ח מסוג זה הוא ששינוי בריבית לא ישפיע על מחיר האג"ח. הנה טבלת התשואות:

התשואה נטו היא כשל אג"ח בריבית קבועה עם מח"מ של כ 3.5 שנים. ומכאן שהחלטה הגיונית כיום היא להשקיע באג"ח בריבית משתנה כחלופה להקטנת מח"מ שתגרום כבר היום להפסד הון ודאי. יחד עם זאת גם בחלופה הזו אנו צפויים להפסד במידה והאינפלציה תעלה על 1% מה שדי צפוי שיקרה. אז יש כאן פרדוקס. בכל נכס בטוח שנשקיע, אנו צפויים להפסד. זה נוגד את ההגדרה של נכס בטוח. 

האם יש דרך טובה יותר ?

ניחשתם: יש

אראה בפוסט הבא. 

עוד קצת על אג"ח קונסול

הרבה התעניינו בפוסט הקודם על אג"ח קונסול, אז לכל המתעניינים בנושא הנה קצת מידע נוסף...

איך לאתר אג"ח קונסול ?

אג"ח קונסול מופיע גם כ Perpetual bond במנועי החיפוש. בעברית זה נקרא אג"ח צמיתה, כלומר התשלומים מתבצעים לצמיתות. מי שרוצה לאתר אג"חים כאלה, אפשר בגוגל Perpetual bond או Consolidated annuity. אין הרבה אבל אפשר למצוא בקלות.

וכמה נקודות למחשבה:

1. רעיון אג"ח צמיתה היא פתרון טוב להעברה של הון לדורות הבאים. היות והאג"ח נותן תזרים קבוע ובכל נקודת זמן ניתן למכור אותו בשוק המישני (בבורסה) כאשר הפארי שלו הוא היוון של אין סוף התשלומים קדימה. האג"ח תמיד תשמור על הקופון שלה ותהיה תלויה רק בריבית. במילים אחרות, בכל נקודת זמן בעתיד, לאג"ח יהיו אין סוף תשלומים קדימה.

2. סיכון להבדיל מדירה להשקעה, שהמשקיע מחליט מתי לממש אותה (למכור את הדירה ולשלם את מס השבח בן 25% החל מ 1/1/2014 ותודה ליאיר לפיד) אג"ח צמיתה ניתנת למכירה על ידי המשקיע בשוק המישני (מימוש), אבל גם על ידי המנפיק (בעל החוב). בחלק גדול מהתשקיפים שקראתי המנפיק יכול להחליט, בעצמו, בנקודות זמן מוגדרות מראש (נניח החל מ 5 שנים מתאריך ההנפקה ובכל שנה קלנדרית) על כך שהוא רוצה לצאת מהחוב, לשלם את זרם התשלומים המהוון ולהוציא את האג"ח מהשוק. סביר מאוד שזה יקרה כאשר ריבית ההיוון תהיה גבוהה, ומחיר האג"ח יהיה נמוך. זה סיכון משמעותי למחזיק. בכל מקרה של מימוש ברווח המשקיע יצטרך לשלם מס ריווחי הון גם אם לא התכוון לממש.

3. סיכון כמו שראינו בפוסט הקוד, לאג"ח צמיתה יש מחיר סופי. כך גם יש לה מח"מ סופי. מה שאומר ששינוי בגובה הריבית בשוק בו היא נסחרת יגרום לשינוי במחירה. כשהריבית תעלה, מחיר האג"ח ירד ולהפך.

4. סיכון בגלל שאג"חים צמיתות אינן נסחרות בארץ, יש למשקיע השיקלי תלות בשער החליפין בין מטבע האג"ח לשקל.

5. סיכון האג"חים הצמיתות שמצאתי אינן נושאות תנאי הצמדה. לטווח ארוך יתכן וכדאי לחשוב על הצמדה למדד כלשהו. האינפלציה היא הגורם הראשון לשחיקה בערך הכסף שלנו והיא המוטיבציה המרכזית לרצון להשקיע. (ראה: The Intelligent Investor פרק 1).

אג"ח קונסול מול דירה להשקעה

בחו"ל נסחרות אג"ח מסוג קונסול. אג"ח קונסול הוא סוג של אג"ח נחמד כזה. האג"ח הזה נושא ריבית (=קופון) בלבד. הוא אינו משלם את הקרן אף פעם, וגם אין לו מועד פידיון סופי. אג"ח קוסול משלם ריבית תקופתית עד אין סוף. או עד שהמנפיק שלו פושט את הרגל ולא יכול לשלם אותו יותר.

עכשיו שאלה: היות ומדובר על אין סוף תשלומי ריבית תקופתית קבועים במשך אינסוף תקופות, האם יש לאג"ח כזה מחיר ? או שמחירו הוא אין סוף ?

אותה שאלה בניסוח אחר: כמה תהיו מוכנים לשלם היום כדי להבטיח לכם אין סוף תשלומים תקופתיים קבועים מעתה ועד עולם ?

תשובה: כמובן שיש לאג"ח קונסול מחיר קבוע וסופי היום ! והסיבה היא שבגלל אופק הזמן, התשלומים הקבועים הולכים וקטנים כאשר מהוונים אותם, וכאשר התשלומים מאוד רחוקים, השווי הנוכחי שלהם שואף לאפס.

חשבון קצר:

כמה שווים היום 48000 ש"ח שנקבל עוד 10 שנים כאשר ריבית ההיוון היא 4% לשנה ?

תשובה: 32427 ש"ח, על פי החישוב: 32427 = 10^1.04 / 48000

וכמה יהיו שווים אותם 48000 ש"ח בעוד 100 שנים באותה ריבית היוון ?

תשובה: 950 ש"ח בלבד, על פי אותו חישוב: 950 = 100^1.04 / 48000

ובעוד 200 שנים ה 48000 ש"ח שנקבל אז שווים היום ל... 19 ש"ח בלבד.

מה אנחנו רואים ? שזרם התשלומים הקבוע, הולך וקטן ושואף ל 0 כאשר מהוונים אותו. ולכן לאג"ח קונסול ניתן לקבוע מחיר סופי. אז בקצרה ובלי להיכנס לכל פיתוח הנוסחאות, בסופו של דבר המחיר ההוגן של אג"ח קונסול, או של זרם תשלומים קבוע אין סופי הוא: התשלום התקופתי חלקי ריבית ההיוון.

בדוגמא שלנו, אג"ח המשלם ריבית של 48000 ש"ח אחת לשנה ללא פרעון סופי וללא החזר של הקרן שווה היום 1,200,000 ש"ח. החישוב הוא: 1200000=48000/0.04 ראו בגרף להלן את התמורה למי שמחזיק אג"ח כזה:

וכל זה מאוד מזכיר דירה להשקעה. מי שרוצה יכול לייצר זרם תשלומים קבוע לטווח ארוך על ידי רכישת דירה והשכרה שלה. לדוגמא: דירה שעולה 1,200,000 ש"ח וניתן להשכיר אותה ב 4,000 ש"ח לחודש (48,000 ש"ח לשנה) תתנהג כלכלית ברוטו כאילו היא אג"ח קונסול הנושא ריבית שנתית נקובה של 4%.

הדגשתי את המילה ברוטו. למה ? בגלל המס. במסלול האג"ח, על תשלום הריבית יחול מס רווחי הון בשיעור 15% מהרווח הנומינלי (אג"ח שיקלי) מהשקל הראשון ואילו על תקבול משכר דירה קיים פטור ממס עד לתקרה של 4980 ש"ח בחודש או 59760 לשנה.

בחישוב נטו תניב הדירה 4000 ש"ח לחודש והקונסול תניב 3400 ש"ח לחודש. כל זה משתנה כאשר מדובר על שתיים או שלוש דירות להשכרה. כי התקבול משכר הדירה ימוסה ב 10% מהשקל הראשון והתקבול מהקונסול ב 15% כך שהפער מצטמצם.

מה שיפה בכל העניין זה שגם מי שאין לו כסף לדירה להשקעה (התחביב הישראלי שבאופנה) יכול לייצר לו את זרם התקבולים הזה על ידי השקעה באג"ח קונסול (כאמור בארץ לא מצאתי כזה. בחו"ל יש).

תיק השקעות יעיל ופרס נובל בכלכלה

היום פרסמה האקדמיה המלכותית השבדית למדעים את החלטתה להעניק פרס נובל בכלכלה לשנת 2013 לשלושה כלכלנים:

• יוג'ין פאמה
• לארס האנסן
• רוברט שילר

פאמה הוא אבי תורת השוק היעיל. בלוג ההשקעות הזה מתבסס הרבה על התכונה הזו של השוק. אם מניחים שהשוק יעיל אז למעשה אין דרך לחזות את מחירי המניות בעתיד על סמך נתוני עבר. מכאן שכל ניתוח של גרפים היסטוריים למיניהם הוא לא יעיל, כלומר לא יביא את המשקיע לתשואה עודפת על השוק. המודל המעשי המרכזי שנגזר מהנחת היסוד שהשוק הוא יעיל הוא מודל CAPM שפיתחו הכלכלנים ויליאם שארפי וג'ון לינטנר אי שם בשנות ה 60 והוא עדיין מודל מוביל על פיו נבנו תעודות הסל המשיאות את תשואת השוק בעלות ניהול מינימאלית. הבלוג שלי דן רבות במודל זה. על יצירת המודל קיבל שארפי את פרס הנובל בכלכלה לשנת 1990.

אז מה חדש ...

החל משנות השבעים החלו כלכלנים להטיל ספק בתאוריית השוק היעיל. הם ניסו לנגח את התאוריה משני כיוונים: האחד, מכיוון הנחות היסוד הפונדמנטליות של המודל והאחר מכיוון הנחות היסוד ההתנהגותיות של הפרטים הפעילים בשוק (המשקיעים/סוחרים).

הפונדמנטליסט פאמה, יחד עם הכלכלן קנאט פרנץ' מצאו מעין "הרחבה" של מודל ה CAPM. על פי מודל CAPM הסתכלנו על תשואה לעומת סיכון והטענה היתה שככל שנכס מסוכן יותר (תנודתי, בעל שונות גבוהה) אנו כמשקיעים נרצה תשואה גבוהה יותר עבור אחזקתו, מה שיוריד בהכרח את מחירו. אם עד כה הנחנו שתיק השוק נמצא על החזית היעילה, באים פאמה ופרנץ' ומראים שיש תיק נכסים טוב יותר מבחינת תשואה/סיכון ולכן לאורך זמן התיק החדש שמצאו יכה את תיק השוק. המחקר של פאמה ופרנץ' מצא שיש עוד שני גורמים שמשפיעים על תמחור נכסים פיננסיים (בד"כ מניות) מלבד הסיכון: גודל החברה, וגודל הרווח לעומת שווי השוק. הם הוסיפו למודל CAPM את שני הגורמים האלה וקראו למודל שלהם Fama French three factor model (מודל שלושת הפקטורים, מאמר של פאמה ופרנץ' על CAPM מול Three factor ניתן להורדה חינם כאן). הוספת שני הגורמים "החדשים" למודל היא הגיונית. הם טוענים שחברות קטנות יותר מתומחרות טוב פחות מהגדולות והערך שלהן עתיד להתגלות מאוחר יותר וכן, חברות שהריווחיות שלהם גבוהה ביחס לשווי שלהן ישיאו בטווח הארוך תשואה גבוהה יותר. למרות שהמודל החדש הגיוני, יש כלכלנים רבים שלא מקבלים אותו והמחקר בתחום עדיין נמשך.   

מעניין הוא שזוכי הפרס השנה פאמה (פונדמנטלי) ושילר והאנסן (התנהגותיים) באים משתי אסכולות מנוגדות אלה והם למעשה יריבים. למרות זאת פרס הנובל מוענק לשלושתם וההסבר של האקדמיה הוא ששלושתם תורמים במחקריהם להבנה שלנו את השוק. מכאן אני מסיק שהסיפור של השוק עדיין לא נגמר ואין לו מנבא אחד שהוא ברור ומוסכם וזה גם היופי שבעניין. אם כולם יחשבו אותו דבר על כל המניות, איך יהיה מסחר ?

אמילי

מכירים אמילי ? ראשי תבות: " אני, מה יוצא לי ? "

הרבה קוראים שואלים אותי כמה הם יכולים לקבל אם ינהלו תיק השקעות בשיטה שאני מציג בבלוג הזה. בניסוח אחר שואלים איך אפשר לקבל תשואה של 10% בשנה מהשקעה סולידית (תשובה מהירה: אי אפשר).

אז כמה כן אפשר לקבל ולמה אי אפשר לקבל 10% בשנה ? 

כדי לענות על זה נחזור למקורות. זוכרים את הנכסים הבטוחים והנכסים המסוכנים ? בשוק ההון נכס בטוח הוא למשל אג"ח ממשלה. נכס מסוכן הוא אג"ח חברות או מניות. לפי מודל CAPM כשקונים נכס מסוכן, נרצה תמורה עבור הסיכון שלנו. אם למשל נכס בטוח נותן תשואה של 6%  בשנה, אנשים יהיו מוכנים לקנות נכס מסוכן בתנאי שתוחלת הרווח שלו תהיה גבוהה יותר. כמה יותר ? זו שאלה של העדפה אישית או בכלכלה: כמות "שינאת הסיכון" של כל משקיע. חלק מהאנשים יהיו מוכנים להסתכן למשל עבור תוחלת תשואה של 8%, אחרים רק עבור 12% וכו'.

אם נבדוק את התשואות נכון להיום של הנכסים הנחשבים בטוחים, קרי אג"ח ממשלה, נראה שהתשואה הראלית נעה בין כ 0.5% ל 2% בתלות במועד הפדיון, כאשר האינפלציה המגולמת במסלול השיקלי היא כ 2.5% (ההפרש בין התשואה של האג"ח הצמוד לאג"ח השיקלי במח"מ זהה).

אז אם התשואה חסרת הסיכון היא כל כך נמוכה, מן הסתם ימצאו משקיעים שיסכימו לקחת סיכון גם עבור תוחלת תשואה ראלית של נניח 3%. כי זה עדיין פי 2 מהתשואה של נכס חסר סיכון. כך, לפי התאוריה מחירי הנכסים המסוכנים יעלו כי משקיעים יסכימו להסתפק בתוחלת תשואה נמוכה יותר. לכן ניתן להסתכל על התשואה של הנכסים הבטוחים כאיזה שהוא עוגן לתשואת הסיכון. משהו כמו "החל מ-". 

היות ואנו נמצאים בישראל במצב של אינפלציה נשלטת ברמות של 1% עד 3% ואיזון תקציבי בהוצאות הממשלה שמנבא שלא תהיה אינפלציה גבוהה יותר (כי הממשלה לא צריכה "להדפיס" כסף כדי לממן גרעון בתקציב) נראה שהתשואות של הנכסים המסוכנים בעתיד ישארו גם הן נמוכות יחסית. לפיכך הניחוש שלי לתשואת השוק של הנכסים המסוכנים לטווח ארוך: משהו כמו פי 2 מהתשואות על האג"ח הממשלתיות. 

אני קובע שמי שרוצה לקבל תשואה של 10% בשנה לא יכול לקבל את זה כיום בהשקעה סולידית. כדי להשיג את זה צריך לקחת סיכון ספקולטיבי גדול מאוד, או מילים אחרות: להמר. לא מומלץ.

הרמת מסך מעל חברות בהסדר חוב

האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

תשובה: מה פתאום ! כל העניין של חברה בע"מ הוא הגבלה של הערבון (לכסף שהשקיעו הבעלים והרווחים שנצברו בקופה). אפשר לראות את זה גם מנקודת המבט ההפוכה: אם אנחנו מחזיקים נניח כמה מניות של חברה שהפסידה כסף (יש לנו % בעלות מסויים על חלק קטנטן מהחברה), האם מישהו יכול לקחת לנו כסף מהעו"ש (ביחס ל% הבעלות שלנו) ולכסות את ההפסד של החברה ? יש הרבה סיבות פילוסופיות למה לא, אבל בעיקרון אם זה לא היה כך אף אחד לא היה לוקח סיכון ומקים חברות שבסופו של דבר מייצרות ערך לחברה ולכלכלה.

הסתייגות: הרמת מסך במקרה של הפסד של חברה בע"מ יש לדרוש ולבצע רק במידה שנעשתה עברה וכסף יצא מהחברה באופן לא חוקי. כאשר בעלים של חברה מועל באמון המשקיעים באופן כזה, הוא חייב לתת להם דין וחשבון. בגלל רגישות הנושא, בית משפט הוא הסמכות להחלטה על הרמת מסך.

נקודה למחשבה: אם לבעל שליטה יש חברה מפסידה (נניח דלק נדל"ן) והוא מחזיק גם חברה ריווחית (נניח הפניקס) האם מותר לו לתת הנחיה לחברת הפניקס לקנות ביוקר נכסים ששווים מועט מחברת דלק נדל"ן כדי להציל אותה מכניסה להסדר חוב ? או האם הוא יכול לבקש מהפניקס דחיה של הלוואה שניתנה לדלק נדל"ן וכעת אינה יכולה להחזיר ? במצב כזה מי שקנה מניות של חברת הפניקס וחשב שהוא קונה מניות של חברה בטוחה ויציבה מקבל בדלת האחורית בעלות גם על עסקים של חברת נדל"ן כושלת ומסוכנת. האם זה חוקי ? האם זה מוסרי כלפי בעלי מניות המיעוט של הפניקס ? בטוח שזה מסריח, אבל זה נושא לדיון אחר בנושא ריכוזיות במשק, קבוצות שליטה ואחזקות צולבות.

האם כדאי להימנע מאחזקת אג"ח חברות בסיכון גבוה: הפתעה, לאו דוקא. רק צריך להעריך ולשקלל את הסיכון מראש על פי ההעדפות האישיות. אחזקות מסוכנות טומנות בחובן אפשרויות לרווח גדול אם הן מתומחרות נכון. למשל, כאשר התשואה חסרת הסיכון הצמודה (של האג"ח הממשלתי הצמוד) היא נניח בממוצע כ 1.5% לא סביר שתשואת האג"ח של דלק נדל"ן תהיה מתומחרת ב 5% זה נמוך מידי. בתשואה של 90% אולי הייתי קונה. ב 5% אין סיכוי וגם לא ב 15%. כמובן שהחלטה זו היא אישית סוביקטיבית ותלויה ברמת שנאת הסיכון של כל משקיע.

ואם בכל זאת רוצים להימנע מה עושים: הכי פשוט. יש כמה כללי יסוד שפורסמו על ידי המפקח על הביטוח. את כללי היסוד האלה הבאתי כבר כמעט לפני שנתיים בבלוג הזה בפוסט המלצות להשקעה באג"ח חברות לתיק ההשקעות. ההמלצה הראשונה היא קיום בטוחות. מפחדים שבן דב לא ישלם ? קנו רק אג"ח עם בטחונות. למשל טאו תשואות שנמצאת בהסדר חוב שבו הצעתה הראשונית היא להחזיר 40 אגורות לכל שקל השקעה באג"ח ג' ו ד' שלה שאינן מבוטחות, החזירה במלואן את אג"ח א' ואת החוב לבנקים שהיו שניהם מבוטחים. למה ? כי בן דב לא רוצה שיקחו לו את הבטוחות. אבל כשהאג"ח לא כוללות בטחונות למי אכפת ? איפוא בודקים אם האג"ח נושא בטוחות (לפני שקונים) ? כמובן: בתשקיף. ומי שלא בודק ? שיבוא לדיון בנושא הסדרי החוב.

אקטואליה: "ועדת חודק" המפורסמת חייבה את המוסדיים (אלה שמנהלים לנו את קרנות הפנסיה, הגמל וביטוחי המנהלים) לבחון בועדות ההשקעה שלהם קיום בטוחות, ייעוד התמורה, מצב המנפיק ועוד מבחני יציבות שונים לפני החלטה על רכישת אג"ח של חברה כלשהי. והנה אנו רואים שכאשר פנתה לאחרונה סלקום של נוחי דנקנר למוסדיים לקנות אג"ח שלה – חלקם השיבו: אין בטוחות, לא משקיעים. יפה !

השפעת הסדרי חוב על תיק השקעות

לאחרונה שמענו על שני "טייקונים" שחברות שלהם אינן יכולות לעמוד בפרעון אגרות החוב שהנפיקו והם מציעים למשקיעים הסדר חוב (תספורת – בעגה המקצועית) שבו פרעון תנאי האג"ח ישתנו באופן שיאפשר לחברה לשלם את חובה או חלקו לפחות למחזיקי האג"ח. הטייקונים הם אילן בן דב המעוניין בהסדר חוב לאג"ח של חברת טאו תשואות ויצחק תשובה לאג"ח של דלק נדל"ן.

למשקיע בשיטת קנה החזק ואזן, שאני מיישם ואותה הסברתי בפוסטים הראשונים של הבלוג הזה, הסדרי חוב מסוג זה אינם מהווים הפתעה וגם אם הוא מחזיק באג"ח של החברות האלה אין הדבר משפיע על תיק ההשקעות אפילו לא במידה מועטה (אם כי כן במידה זניחה).

איך זה קורה ?

נזכור שתיק השקעות המנוהל בשיטת קנה החזק ואזן מפעיל שני קריטריונים מרכזיים בבחירת השקעותיו: תשואה, וסיכון. כאשר מידת הסיכון הרצויה נקבעת על ידי תמהיל אחזקות בין נכסים לא מסוכנים: שהם אך ורק אגרות חוב ממשלתית (גליל, שחר או גילון) ומלוות של בנק ישראל (מק"מ) לבין נכסים מסוכנים: שהם כל הנכסים האחרים הנסחרים בבורסה ביחס לשווי השוק שלהם. עכשיו שווי השוק של האג"ח של שתי החברות טאו ודלק נדל"ן (לפני הקשיים שאליהם נקלעו שתי החברות הנ"ל) ביחס לשווי השוק הכללי של כלל ניירות הערך הנסחרים בבורסה הוא ממש ממש זניח. לכן גם מחיקה שלהם לגמרי מהתיק לא תשפיע עליו.

אבל נניח שמשום מה רכשנו לתיק ההשקעות את האג"ח הזה ביחס גבוה יותר, האם היינו צריכים להיות מופתעים ?

לדעתי: לא !. וכבר כתבתי בעבר כשהתייחסתי להסדר החוב של אפריקה ישראל: "אג"ח חברות הן ברוב המקרים נכסים מסוכנים כמו המניות של החברות שהנפיקו אותם" (בפוסט לב לבייב שוכח לאזן תיק השקעות ואג"ח חברות). לכן אם מישהו החזיק באג"ח של טאו או דלק נדל"ן הוא חייב להתייחס לנכסים האלה כנכסי סיכון ולקחת בחשבון נפילה או אף מחיקה לחלוטין של נכסים אלה.

ושתי שאלות עליהן אשיב בפוסט הבא: 

א. האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

ב. מה מותר אג"ח הממשלה מאג"ח החברות ולמה רק הממשלתי נחשב חסר סיכון ?

למכור או לקנות 2

שאלה:

אני רוצה לקנות אג"ח מדינה משתנה ואג"ח מדינה צמוד. כרגע הריבית נמוכה אבל מה יקרה אם הריבית תעלה ? האם אצטרך למכור את האג"ח שקניתי כדי לקנות אג"ח מדינה צמוד אחר או שהריבית באג"ח הזה תושפע מהריבית שתעלה ?

תשובה:

כשקונים אג"ח קונים התחייבות למועד הפרעון ולקופונים (אם יש) בדרך. אם הריבית עולה או יורדת, זה לא משנה את התשואה שהבטחת לעצמך למועד הפרעון, אבל זה כן משנה את מחיר האג"ח. כשהריבית עולה, מחירי כל האג"חים יורדים בהתאמה. כשהמחיר יורד זה אומר בהגדרה שהתשואה עולה. אז אם מוכרים אג"ח שמחירו ירד (בהפסד) וקונים אג"ח אחר שהתשואה עליו עלתה (ברווח עתידי) אז לא עשינו כלום מלבד תשלום עמלת קנייה ומכירה. לכן אין טעם למכור אג"ח ולקנות אחר. מה שנפסיד במכירה נרוויח בקניה והתוצאה 0 תוספת לרווח.

תשובה למתקדמים:

ניתן לסדר את כל האג"ח מאותו הסוג בגרף של תשואה/זמן. ה"מבינים" קוראים לזה עקום התשואות. הנה דוגמא לעקום התשואות של האג"ח הממשלתי הצמוד כפי שהתפרסם באתר http://www.globes.co.il/

לעיתים אפשר למצוא הזדמנויות ארביטראז' (ראה פוסט בנושא ארביטראז') על ידי מציאת אג"חים שחורגים מהעקום. אז לפי כיוון החריגה שלהם אפשר לקנות או למכור אותם מול פעולת קניה או מכירה הפוכה של אג"ח אחד או יותר בתמהיל סיכון זהה.

מסקנה: מתי כדאי להחליף אג"ח ? כאשר רוצים לשנות את מועד הפרעון הסופי, או את סוג ההצמדה (לשקל, או למדד).

למכור או לקנות - זו השאלה

שאלה

ברור לי שתעודות סל עוקבות מדד הם הפתרון הטוב ביותר לטווח ארוך אך מלבד תעודות סל, קניתי בסכומים קטנים גם מניות שנמצאות בשפל. קראתי שהמלצתך היא להשקיע אך ורק בתעודות סל, אג"ח צמוד ומק"מ (או גילון), בהתאם לגיל. האם כדאי לי למכור את המניות שכבר קניתי או להשאיר אותן "בצד" ולהמשיך לפי שיטתך?



תשובה

ראשית, אני לא ממליץ כי אני לא יועץ השקעות. בבלוג אני מתאר את מה שאני עושה. לגבי הוספת מניות ספציפיות לתיק, לדעתי מדובר בהימורים. וכרגיל בהימורים כל עוד זה בשליטה, זה לא אמור להזיק. השאלה היא האם זה מועיל. גם אני "חוטא" לפעמים בהימורים ומהמר על מניה כזו או אחרת. משתדל לא לעבור מעל 2% מהתיק. אני בודק את המניה כמשקיע ערך (ראה פוסטים בנושא) ובודק את שווי החברה בשוק לעומת הערכת השווי הפרטית שלי. מידי רבעון כשמתפרסם הדוח התקופתי אני בודק שוב את שני המספרים ומחליט האם להמשיך להחזיק או למכור.

הערה: זה שמניה ירדה הרבה, לא אומר בהכרח שהיא כדאית לרכישה, כמו שלאו דוקא נכון להיפטר ממניה שעלתה הרבה בתקופה קצרה.

השקעות אמריקאיות

הסרט הדוקומנטרי זוכה האוסקר "The Inside Job", ניתן כעת לצפייה מלאה (וחוקית) באינטרנט, וזו הזדמנות מצויינת לצפות באחד המסמכים המרתקים והמעשירים ביותר העוסק בקריסת הכלכלה האמריקאית והמיתון שהחל ב-2008. הסרט, שאורכו שעה וחמישים דקות, מסכם את השתלשלות העניינים שהביאה לקריסה של כמה מהגופים הכלכליים הגדולים בעולם, ואיתם ענף הנדל"ן האמריקאי, וכולל ראיונות מרתקים עם כלכלנים שעמדו במרכז המשבר. זו הזדמנות מצויינת ללמוד מה דחף את בתי ההשקעות הגדולים בעולם לעודד משקיעים להשקיע באיגרות חוב מסוכנות שקיבצו משכנתאות מסוג סאב-פריים, כיצד קיבלו השקעות מסוכנות מסוג זה דירוג רמת סיכון נמוך ביותר מסוג טריפל איי (AAA), מדוע גררו ההשקעות לקריסת ענקית הביטוח AIG, וכיצד פועלת (או יותר נכון, לא פועלת) מערכת הרגולציה האמריקאית.

מעקב אחר מניית הוט

לפני יותר משנה ניתחתי את דוחותיה הכספיים של חברת הוט כהמחשה לניתוח שעושה משקיע ערך בבחינת חלופות השקעה. בפוסט פטריק דרהי מבסס בעלות בהוט ניתחתי את הדוחות הכספיים שהיו זמינים אז ובעיקר את הדוח השנתי של 2008. בפוסט ההמשך העוקב פוסט שני בסידרה ניסיתי לבנות תחזית לדוח הרווח וההפסד הצפוי בשנת 2010 בעקבות הרכישה של החברה על ידי פטריק דרהי כבסיס לקבלת החלטה האם לקנות את המניה במחיר שבו היא נסחרה אז (כ 44 ש"ח). היום חזרתי לתחזית שנתתי כדי לבדוק את יכולתי כמשקיע ערך.

תוכנית החסכון האולטימטיבית

לאחרונה יצא הבנק הבינלאומי הראשון ברעיון מעניין שהוא קורא לו "הפקדה מנייתית". למעשה מדובר בהוראת קבע לרכישה בבורסה, באופן קבוע, אחת לחודש, בסכום מוגדר של תעודת סל על מדד תל אביב 25 או על מדד תל אביב 100.

בדרך כלל אני ביקורתי מאוד כשמדובר בהצעות שבאות ביוזמת הבנק, אולם הפעם הבנק קלע לדעתי. זוהי בדיוק אסטרטגיית ההשקעה שלי. קניה תקופתית, של תיק השוק, בכל מצב שוק, בסכום קבוע. עם עד היום זה היה אפשרי לביצוע רק על ידי התערבות המשקיע במתן הוראה אקטיבית, כיום ניתנת האפשרות להשקיע בשיטת קנה והחזק על בסיס "טייס אוטומטי". כפי שהראתי בפוסטים קודמים, זו השיטה הטובה והבטוחה ביותר להצלחה בהשקעה בשוק ההון לטווח ארוך. השיטה מבטיחה השגת שני יתרונות:

יתרון ראשון: התיק ימצא תמיד על החזית היעילה לפי מודל CAPM (בקרוב טוב). בפוסטים הראשונים בבלוג הסברתי את עקרונות המודל.

יתרון שני: לא תהיה נקודת כניסה יחידה להשקעה, כך שמחיר הכניסה יתמצע (מהמילה ממוצע) על פני זמן. לא יהיה מצב שנשקיע בנקודת שיא שאחריה תהיה מפולת, ומצד שני גם לא נשקיע בנקודת שפל שבה נרוויח הרבה. בקיצור לא נהמר.

מה שצריך לבדוק לפני שנכנסים לתוכנית זה גובה העמלות בקניה ומכירה ועמלת דמי השמירה/ניהול ולקבוע את סכום הכניסה האופטימלי והאפשרי לכל משקיע. הבנק מאפשר להיכנס להוראת הקבע בסכום של החל מ 500 ש"ח לחודש. בנוסף, אם רוצים לכוונן את רמת הסיכון ולאזן את התיק על ידי רכישת נכסים שקליים או צמודים צריך לבצע זאת ידנית, למשל לפי תרשים הזרימה שפרסמתי כאן בעבר.

עכשיו רק כתרגיל רעיוני, אם נחשוב על החלפת הרכב הישן שלנו ברכב חדש בליסינג שעליו נשלם 2,500 ש"ח בחודש שזה הוצאה נטו, לעומת אותו תשלום חודשי לרכישת תעודת סל שזה רכישת נכס נטו, אני מעדיף לנסוע באוטו משומש ולצבור נכסים. בהשוואה בין שתי האלטרנטיבות, אחרי 36 חודש אם רכשנו את הרכב נישאר עם רכב משומש עליו בזבזנו 90,000- ש"ח (הוצאה נטו), ואם השקענו ישארו בידנו (בהנחה של עליה ממוצעת של מדד תל אביב 25 בשיעור שנתי של 11.5%) 107,690+ ש"ח. הפרש של 197,690 ש"ח לטובת החוסכים.

הערה: בפועל טווח השקעה של 3 שנים בשוק ההון הוא קצר מידי לדעתי. אני בדעה שמי שנכנס להשקעה בשוק ההון שייקח פרק זמן של עשור לפחות.

הכן תיק השקעותיך לשנת 2011

שנת 2010 היתה שנה ממוצעת בשוק ההון. מדד תל אביב 25 עלה ב 14% (מ 5/1/2010 עד 5/1/2011) מקור: הבורסה לנירות ערך. העליה הזו היא נומינלית.

מדד המחירים לצרכן (האינפלציה) עלה באותה תקופה ב 2.28% (מקור: אתר הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה)

בסך הכל מתקבלת תשואה ריאלית ברוטו (לפני דמי שמירה/ניהול) של 11.72%. זהו גם בקרוב ממוצע העליה השנתית של מדד תל אביב 25 בעשור האחרון.

הערה: למי שיש קרן פנסיה או קרן השתלמות או תיק מנוהל, יואיל נא ויפתח את הדוח השנתי שישלח אליו ויבדוק מול מדד תל אביב 25 שני דברים: הראשון, האם המנהל של כספו עשה את התשואה שכל כך קל להשיג על ידי תעודת סל פשוטה וזולה. השני, כמה דמי ניהול לקח לעצמו המנהל. לדעתי, למי שיבדוק צפויות הפתעות.

כיום לקראת 2011 אנו מוצפים בפרסומות/מאמרים/דעות מטרידות ומפחידות לגבי העתיד. מצד אחד הבורסה באזור השיא של כל הזמנים ומה שעולה בסוף יורד. מצד שני, התשואות על האג"ח נמוכות מאוד. ברמת ריבית מזערית שיכולה רק לעלות צפויה ירידה במחירי האג"ח והפסדי הון במיוחד באג"חים שמועד פדיונן רחוק (מח"מ ארוך). אז במה נשקיע ? איך ננהל את התיק ? כל מה שנקנה היום, צפוי לרדת. מנהלי התיקים ובתי ההשקעות מנצלים את המצב ומפרסמים את יכולותיהם המופלאות לנהל עבורנו את כספנו, וכמובן בסוף כל מודעה כזו כתוב באותיות הכי קטנות שיש שאין בפרסום הבטחה לתשואה עתידית כלשהי :-).

מי שעקב אחרי הבלוג ואחרי השיטה לאיזון תיק ההשקעות מבין שאין מה לדאוג. השיטה מכילה מנגנון איזון פנימי. הרעיון במצבים האלה הוא לנהל את התיק מכיוון הסיכון ולא מכיוון התשואה. שהרי כבר אמרנו וגם הוכחנו בפוסטים הקודמים: תשואה וסיכון הולכים ביחד. כל מה שצריך לעשות זה לאזן את התיק לפי רמת הסיכון שמתאימה לכל אחד (כלל אצבע אחד למשל להשקעה לטווח ארוך יכול להיות 100 פחות הגיל) ולהניח את התשואה בצד. יכול להיות שהתשואה ב 2011 לא תהיה גבוהה כל כך אבל זה מה שאפיק ניירות הערך יכול להציע לנו, ומי שרוצה לעשות יותר שיחפש במקומות אחרים.

אני לא מסכים עם הדעה הרווחת שאג"ח ממשלה צמוד לטווח ארוך, של 10 שנים למשל, הוא מסוכן. ברור שלא. הפסד יהיה רק אם הריבית תעלה ונבחר לממש לפני מועד הפרעון. אבל אנחנו הרי משקיעים לטווח ארוך. לפי ההגדרה המקובלת בניהול פיננסי, האג"ח הזה בטוח מעין כמוהו. השונות שלו (או סטיית התקן המגדירה את הסיכון בנכס פיננסי) תהיה נמוכה גם אם הריבית תעלה משמעותית, ובנוסף האג"ח אינו תנודתי ביחס לנכסים הפיננסים האחרים (למשל: מניות או אג"ח חברות בתשואה גבוהה).

עכשיו יתכנו שני מצבים:

מצב א': תהיה מפולת בבורסה ב 2011. במקרה כזה האג"ח הממשלתי יישאר יציב. אמנם, בסוף התקופה התשואה תהיה בערך הצמדה למדד המחירים לצרכן ותו לא. אבל זו בדיוק ההגדרה של נכס בטוח: תשואה נמוכה בסיכון נמוך. במקרה כזה אם נאלץ לממש, נמכור את אג"ח הממשלה ולא נקבע את ההפסד במניות.

מצב ב': הבורסה תעלה ב 2011. ונניח גם שהריבית תיגרר למעלה. אז אמנם תהינה ירידות באג"ח הממשלתי, אבל במקרה כזה החלק המסוכן בתיק שיעלה עם הבורסה יכסה את הפסד ההון באג"ח. כמובן הפסד הון "על הנייר" ולא הפסד בפועל כי הרי לא מימשנו.

מסקנה: שילוב אג"ח ממשלה המהווה נכס חסר סיכון יחד עם נכס מנייתי מפוזר היטב (מדד מניות משוקלל למשל) ביחס המתאים לסיכון הרצוי הוא התשובה המאוזנת והנכונה לתיק השקעות מוכן לשנת 2011.

למי להאמין בניהול השקעות ?

הנה שאלה מקורא: קראתי את הפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות , שם המלצת לקנות ישירות אגח ולא ת.סל על מדד אגח. קראתי באתר של מיטב כי דווקא כן מומלץ לקנות ת.סל. אשמח לקבל את תגובתך לכתוב. אני לא יודע האם לקנות גליל, או ת.סל על גליל בעל המחמ שאני רוצה...אני קצת מבולבל.

תשובה קצרה: הראית פעם נחתום שאינו מעיד על עיסתו ?

תשובה מלאה: במאמר מביא הכותב (אמיר שגב, לשעבר מנכ"ל חברת תעודות הסל הדס) שלושה נימוקים בעד עדיפות אחזקה של תעודת סל על מדדי אג"ח על אחזקה בנכס הבסיס. נבחן כל אחד מהנימוקים:

1. רוב האיגרות מחלקות ריבית בין פעם אחת לארבע פעמים בשנה. מחזיק האיגרת מקבל, לפיכך, תשלומי מזומן בהיקף נמוך יחסית במהלך השנה. התשלום הזה גורם לו, בראש ובראשונה, לשלם מס באופן מיידי על הריבית המתקבלת.

אמת. בקלות אפשר לחשב מה יעלה בגורל השקעה של נניח 10,000 ש"ח ישירות באג"ח לעומת מה יעלה בגורל אותה השקעה בתעודת סל מבחינת תשלום המס על הקופון. ניקח לדוגמא את תעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10. הרכב המדד אחריו עוקבת התעודה נמצא בלינק הרכב גליל 5-10  ואנו רואים שהוא מורכב נכון להיום בסך הכל משתי אג"חים. 0418 ו 1019. הריביות השנתית שהן משלמות הן 3.50% ו 3.00% בהתאמה. על סל משוקלל של שתיהן תשלום הריבית השנתית יהיה 3.36%. השקעה של 10,000 ש"ח במחירים של 13.6.10 תתן לנו 5897 יחידות מאג"ח 0418 ו 2415 יחידות מאג"ח 1019 שביחד ישלמו לנו ריבית שנתית של 278.84 ש"ח ומזה נשלם מס רווח הון ריאלי בן 20% שיהיה 55.77 ש"ח. עכשיו שלא תהינה אי הבנות: את המס הזה נשלם בכל מקרה ! רק שבאחזקה ישירה באג"ח נשלם אותו כעת ולא בזמן המכירה של תעודת הסל. אז אם נשקיע את שווי המס בחזרה בסל האג"ח הזה, שזה בדיוק מה שעושה תעודת הסל, והתשואה המשוקללת של הסל נכון להיום היא 1.75% לשנה למשך נניח 7 שנים נקבל יתרון של 7.2 ש"ח לשנה הראשונה לתעודת הסל וקצת פחות כל שנה נוספת. מה העלות של היתרון הזה ? 0.4% דמי ניהול שנתיים. כלומר מהשקעה של 10,000 ש"ח, דמי הניהול יהיו 40 ש"ח כל שנה. איזה יופי להרוויח 7.2 ש"ח תמורת תשלום של 40 ש"ח.

2. במקביל, המשקיע משלם עמלות על קבלת הריבית. במקרים רבים משקיעים המחזיקים סכומים נמוכים משלמים עמלות מינימום, ש"אוכלות" להם את כל הרווח המתקבל מהקופון.

אמת. עמלות לבנק מהוות לעיתים חלק ניכר מתשלומים שמגיעים לנו כמשקיעים. עמלת מינימום על ריבית מניירות ערך יכולה להגיע למספר שקלים בודדים. זה המון אם סכום ההשקעה קטן. יחד עם זאת, עמלות זה מרכיב שניתן להתווכח עליו עם הבנק. במקרה הגרוע ניתן לנהל תיק דרך ברוקר המאפשר מבנה עמלות נח יותר משמעותית מהבנק. היות ולכל משקיע מבנה עמלות שונה וגם סכום השקעה שונה, כל אחד צריך לחשב את עלות העמלות לעצמו. אם נניח תשלום עמלת מינימום של 9 ש"ח פעם אחת בשנה לכל אג"ח שבסל, ונצרף את זה ליתרון המס של 7.2 ש"ח נקבל 25.2 ש"ח. עדיין קיבלנו חסכון נמוך משמעותית מ 40 ש"ח דמי ניהול.

3. הבעיה השלישית היא השקעה מחדש - גם אם נשאר משהו מהקופון המתקבל לאחר מס ועמלות, הרי שהמשקיע צריך לעשות עם המזומן בחשבון משהו, בהנחה שהוא לא משמש לצריכה שוטפת.

אמת. אבל, השקעה מחדש של הרווח זה לדעתי דוקא יתרון. כי כשאני מקבל רווח מהשקעה לא בטוח שבאותה נקודת זמן ארצה להשקיע באג"ח. אולי מבחינת איזון הסיכונים בתיק (כמו שאני מתאר במדריך לניהול השקעות בבלוג הזה) ארצה להשקיע במרכיב מנייתי ? אז כל תקופה מצטבר לי סכום מדיבידנד, ריבית וחסכון ואז אני משקיע אותו באופן ששומר על התיק שלי מאוזן. תעודת הסל האג"חית משקיע את הריבית אוטומטית בחזרה בדיוק באותו סל אג"ח.

4. וסיכום: הכותב מתעלם מנימוק רביעי עליו עמדתי בפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות והוא דמי הניהול, וזה בנוסף ליכולת שלו להיות עושה שוק בתעודה כפי שהדגמתי בפוסט הקודם מנהל תעודות סל מכה את השוק ולקבל עוד כ 0.1% בקניה ובמכירה של התעודה. מעיון ברשימת תעודות הסל של מיטב – הדס ניתן לראות שכל תעודות האג"ח נושאות דמי ניהול של 0.4%. המקרה הפרטי שניתחתי מוכיח שלא תמיד עדיפה השקעה בתעודות סל על אג"ח ממשלה מאשר השקעה באג"חים עצמם אפילו עבור סכומי השקעה קטנים.

כל מי שביקר פעם בבית משפט יודע שכל עד מחויב לומר את האמת, רק את האמת ואת כל האמת. אלה הן לא הוראות נרדפות. אלה הוראות משלימות. במאמר בחר המחבר לכתוב את האמת ורק את האמת. אבל ... לא את כל האמת. משום מה הכותב מתעלם מדמי הניהול בשיעור של 0.4% בשנה מסך כל ההשקעה. כמו שהראתי כאן, דמי הניהול הגבוהים האלה הופכים את ההשקעה בתעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10 לעיל ללא משתלמת ביחס להשקעה בנכסי הבסיס.

הערה: בתעודות סל על אג"ח קונצרניות כגון תל-בונד 20, 40, 60 יתכן שחישוב קופוני הריבית ומבנה העמלות האישי של כל משקיע יוביל למסקנה הפוכה. זאת בגלל הפיזור הרב שנותנת תעודת הסל גם למשקיעים בסכומים קטנים. במקרים כאלה כן נעדיף את תעודת הסל על אחזקה בנכסי הבסיס. כפי שהדגמתי כאן, מעתה כל קורא יכול לבצע לעצמו את חישוב הכדאיות.

מסקנה: כשקוראים המלצות של בתי השקעות, או מאמרים שנכתבים באתר שלהם צריך לקרוא אותם באופן ביקורתי. במאמרים "מטעם" תמיד יציגו לנו את הצד החיובי (ה Upside) וימעיטו בחשיבותו של הצד הנגדי (ה Downside). כשאני קורא מאמרים כאלה, אני תמיד מנסה לחשוב איפוא מתחבאת העז.

מנהל תעודות סל מכה את השוק ?

הנה תעלומה: אם מנהל תעודת סל לוקח 0% דמי ניהול ומשקיע 100% מהדיבידנד בחזרה במדד, אז ממה הוא מרוויח ?

אפשרות אחת היא שלמנהל יש דרך להכות את המדד בכל נקודת זמן ולאורך זמן. במקרה כזה, המנהל אמור לקחת את הכסף המתקבל אצלו בקניה של תעודת סל, להשקיע אותו במשהו מסתורי שנותן יותר מהמדד אחריו עוקבת התעודה, וכאשר אנו מוכרים לו את התעודה הוא מחזיר לנו רק את המדד וההפרש נשאר אצלו בתור רווח.

מי שעוקב אחרי הבלוג, מבין שלהכות מדד מניות כללי לאורך זמן זו משימה קשה מאוד. אם ניקח לדוגמא את מדד תל אביב 25 ונתייחס אליו כאל קרוב טוב של תיק השוק, הרי שלפי מודל CAPM הוא נמצא על החזית היעילה וכדי להשיג בתיק אלטרנטיבי תשואה גבוהה יותר נצטרך להעלות את רמת הסיכון. אבל כאשר מעלים את רמת הסיכון התנודתיות גוברת ואז לא בכל נקודת זמן התיק המסוכן יראה תשואה עודפת על השוק אם בכלל. אם כך, מנהל תעודת סל אינו יכול להסתמך על שיטת השקעה כזו כדי לייצר לעצמו רווחים. הוא אף פעם לא יכול לחזות מתי יבואו אליו המוכרים. אז ממה בכל זאת הוא מתפרנס ?

והנה הפתרון: כדי להבין ממה המנהל מרוויח צריך להבין את מנגנון הפעולה של התעודה ואת התפקידים שממלא מנהל התעודה במהלך המסחר. לכל תעודת סל יש שווי הוגן. השווי ההוגן הוא המחיר של התעודה לפי המדד שאחריו היא עוקבת בניכוי דמי ניהול, עלויות מימון וחלוקת דבידנד אם יש. בתשקיף של תעודת הסל יש נוסחה לחישוב השווי הזה. למשל לתעודת הסל הנפוצה קסם תל-אביב 25 נוסחת החישוב של השווי ההוגן היא:

הבורסה מפרסמת את מדד הייחוס, במקרה של תעודת סל קסם 25 זהו מדד תל-אביב 25, ומעדכנת אותו בכל 15 שניות. נכון להיום, מקדם דמי הניהול בנוסחה הוא 1.0 והמחלק K הוא 10. לכן אם מדד תל-אביב 25 היה בנקודה כלשהי היום 1080 נקודות, השווי ההוגן של תעודת הסל קסם תל-אביב 25 הוא:

( 1080 x 1 x 100 ) / 10 = 10800 

אגורות באותו רגע. בסוף יום מדווחת החברה המנהלת את תעודות הסל לבורסה דיווח יומי בדבר השווי ההוגן של תעודות הסל שבניהולה. הדיווח מתפרסם באתר הבורסה. לדוגמא, לינק לדיווח יומי מאתמול (6/6/10) בדבר שווי הוגן של תעודות סל קסם . לדיווח זה אין באופן שוטף משמעות למשקיע שכן השווי ההוגן תלוי במדד שכאמור מתעדכן כל 15 שניות, אבל ניתן לעקוב בעזרת הדיווח אם חלו שינויים במקדם דמי הניהול או במחלק.

כעת לתפקיד מנהל התעודה בשלב המסחר. מנהל תעודת סל מתפקד גם כעושה שוק (Market maker) לתעודה. עושה שוק דואג להזרמה של ביקושים והצעים בהקפים גדולים כדי לספק סחירות לתעודה. כדי שכל פעם שנרצה לקנות או למכור, יהיו הצעים או ביקושים ברמה כזו שגם נמצא בן זוג לעיסקה (קונה או מוכר) וגם השער שבו נבצע את המסחר לא יושפע מעודפי ביקוש או הצע. ופה בדיוק טמון הכלב. כשמנהל התעודה מפרסם את ההצעים או הביקושים שלו לתעודת הסל, הוא עושה זאת במרווח (Spread) קבוע מהשווי ההוגן. במקרה של קסם תל-אביב 25 המרווח הוא 0.2%. הנה דוגמא: אתמול ב 6/6/10 בשעה 15:02 ספר הפקודות של הבורסה נראה כך:

ניתן לזהות בברור את פקודות עושה השוק. אותה כמות גדולה מאוד של ביקוש 11,999 יחידות מול אותה כמות של הצע 11,999 יחידות בהבדל של 10 נקודות מהשווי ההוגן. השווי ההוגן בשניה זו הוא 10,770 אגורות ועושה השוק מוכן למכור לנו יחידות ב 10,780 אבל לקנות יחידות מאיתנו הוא מוכן רק ב 10,760. וההפרש בין השווי ההוגן לבין מחיר הקניה או המכירה זה בדיוק הרווח שלו. מכיוון שהמנהל מחזיק בדיוק את נכס הבסיס של התעודה (במקרה זה אוסף מניות תל-אביב 25) הוא קונה ומוכר אותן בהתאם לתנועות בתעודות הסל, וכך נוצר לו הרווח. כלומר מי שקונה או מוכר למנהל התעודה יחידה אחת, משאיר אצלו רווח של 10 אגורות. ראה בתרשים:

אני לא נוהג להיכנס לכיסם של אחרים אבל לצורך התרגיל הרעיוני אם המחזור היומי בתעודה הוא משהו כמו 4 מליון ש"ח אז ביחידות יוצא בערך 37000 יחידות שמחליפות ידיים ביום ואם מנהל התעודות עושה חלק גדול מהעסקאות ברווח של 0.1 ש"ח ליחידה אז הרווח היומי שלו מהתעודה הוא בערך 3700 ש"ח ובהנחה של 200 ימי מסחר בשנה יוצא לו רווח גולמי של כ 740,000 ש"ח בשנה רק מהתעודה הזו.

ומי מפסיד ? כמובן שרווח של אחד בא על חשבון מישהו אחר. והמישהו הזה הוא אותם חברים או סוחרים שקונים ומוכרים בתדירות גבוהה. הם בדרך כלל לחוצים ורוצים לתפוס את השער בעסקאות, ומכיוון שפקודות עושה השוק שמתעדכנות באופן רציף על פי השווי ההוגן נמצאות בראש ספר הפקודות רוב העסקאות יעשו מולו.

והמסקנה: הנה עוד יתרון לשיטת ניהול ההשקעות שלי: קנה, החזק ואזן: ביצוע מינימום עסקאות כמוכתב משיטת ניהול זו מאפשר חסכון במרווח. ומי שקונה ומוכר תכופות ? שישלם !

ישראל עלתה קטגוריה - מדינה מפותחת - מעקב

לאחר שהאבק שקע סביב כניסת ישראל לרשימת המדינות המפותחות של חברת המדדים MSCI במחזור ענק שלא היה עוד כמוהו בבורסה הישראלית של 16 מליארד שקל לעומת מחזור ממוצע של כ 1.5 מליארד, וישראל נכנסה רשמית למדד המדינות המפותחות של MSCI, חזרתי לבדוק מה כתבתי על הכניסה הצפויה של ישראל לקטגורית זו לפני שנה. אז, ביוני 2009 הודיעה MSCI שישראל תעבור במדדים שלהם לקטגוריה של מדינה מפותחת בעוד שנה, כלומר בסוף מאי 2010. בפוסט לפני שנה ישראל מפותחת או מתפתחת וההשפעה על תיק ההשקעות כתבתי שבטווח הארוך לא תהיה השפעה על מחירי המניות בבורסה, מכיוון שמחירי המניות תלויים בראש ובראשונה בתוצאות העיסקיות של החברות ולא בסיווג של המדינה ה"מארחת" את מטה החברות.

כעת נראה על פניו שצדקתי (בינתיים בהסתייגות של טווח זמן קצר מאוד וצריך לבחון שוב עוד מספר חודשים).

גם אם לפי פרסומי בנק ישראל בלינק: השקעות תושבי חוץ בישראל היו מימושים של זרים נטו, נמצאו למימושים אלה קונים ונראה שהשערים בטווח הקצר מושפעים יותר מהמצב בשווקי ההון בעולם ומהתוצאות העיסקיות של החברות יותר מאשר מהקטגוריה של ישראל במדדים.

מסקנת ביניים: אחרי שניירות ערך בשווי עצום החליפו ידיים ביום אחד וישראל נכנסה לקטגורית המדינות המפותחות, מתברר שאין לכך השפעה משמעותית על המדדים, והבורסה הישראלית זזה פחות או יותר יחד עם שאר הבורסות בעולם. מנהלים של תעודות סל על שווקים מתפתחים כנראה מכרו מניות ומנהלי תיקים ומשקיעים מוסדיים מקומיים כנראה קנו מניות, שיווי המשקל נשמר ועולם כמנהגו נוהג.