למי להאמין בניהול השקעות ?

הנה שאלה מקורא: קראתי את הפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות , שם המלצת לקנות ישירות אגח ולא ת.סל על מדד אגח. קראתי באתר של מיטב כי דווקא כן מומלץ לקנות ת.סל. אשמח לקבל את תגובתך לכתוב. אני לא יודע האם לקנות גליל, או ת.סל על גליל בעל המחמ שאני רוצה...אני קצת מבולבל.

תשובה קצרה: הראית פעם נחתום שאינו מעיד על עיסתו ?

תשובה מלאה: במאמר מביא הכותב (אמיר שגב, לשעבר מנכ"ל חברת תעודות הסל הדס) שלושה נימוקים בעד עדיפות אחזקה של תעודת סל על מדדי אג"ח על אחזקה בנכס הבסיס. נבחן כל אחד מהנימוקים:

1. רוב האיגרות מחלקות ריבית בין פעם אחת לארבע פעמים בשנה. מחזיק האיגרת מקבל, לפיכך, תשלומי מזומן בהיקף נמוך יחסית במהלך השנה. התשלום הזה גורם לו, בראש ובראשונה, לשלם מס באופן מיידי על הריבית המתקבלת.

אמת. בקלות אפשר לחשב מה יעלה בגורל השקעה של נניח 10,000 ש"ח ישירות באג"ח לעומת מה יעלה בגורל אותה השקעה בתעודת סל מבחינת תשלום המס על הקופון. ניקח לדוגמא את תעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10. הרכב המדד אחריו עוקבת התעודה נמצא בלינק הרכב גליל 5-10  ואנו רואים שהוא מורכב נכון להיום בסך הכל משתי אג"חים. 0418 ו 1019. הריביות השנתית שהן משלמות הן 3.50% ו 3.00% בהתאמה. על סל משוקלל של שתיהן תשלום הריבית השנתית יהיה 3.36%. השקעה של 10,000 ש"ח במחירים של 13.6.10 תתן לנו 5897 יחידות מאג"ח 0418 ו 2415 יחידות מאג"ח 1019 שביחד ישלמו לנו ריבית שנתית של 278.84 ש"ח ומזה נשלם מס רווח הון ריאלי בן 20% שיהיה 55.77 ש"ח. עכשיו שלא תהינה אי הבנות: את המס הזה נשלם בכל מקרה ! רק שבאחזקה ישירה באג"ח נשלם אותו כעת ולא בזמן המכירה של תעודת הסל. אז אם נשקיע את שווי המס בחזרה בסל האג"ח הזה, שזה בדיוק מה שעושה תעודת הסל, והתשואה המשוקללת של הסל נכון להיום היא 1.75% לשנה למשך נניח 7 שנים נקבל יתרון של 7.2 ש"ח לשנה הראשונה לתעודת הסל וקצת פחות כל שנה נוספת. מה העלות של היתרון הזה ? 0.4% דמי ניהול שנתיים. כלומר מהשקעה של 10,000 ש"ח, דמי הניהול יהיו 40 ש"ח כל שנה. איזה יופי להרוויח 7.2 ש"ח תמורת תשלום של 40 ש"ח.

2. במקביל, המשקיע משלם עמלות על קבלת הריבית. במקרים רבים משקיעים המחזיקים סכומים נמוכים משלמים עמלות מינימום, ש"אוכלות" להם את כל הרווח המתקבל מהקופון.

אמת. עמלות לבנק מהוות לעיתים חלק ניכר מתשלומים שמגיעים לנו כמשקיעים. עמלת מינימום על ריבית מניירות ערך יכולה להגיע למספר שקלים בודדים. זה המון אם סכום ההשקעה קטן. יחד עם זאת, עמלות זה מרכיב שניתן להתווכח עליו עם הבנק. במקרה הגרוע ניתן לנהל תיק דרך ברוקר המאפשר מבנה עמלות נח יותר משמעותית מהבנק. היות ולכל משקיע מבנה עמלות שונה וגם סכום השקעה שונה, כל אחד צריך לחשב את עלות העמלות לעצמו. אם נניח תשלום עמלת מינימום של 9 ש"ח פעם אחת בשנה לכל אג"ח שבסל, ונצרף את זה ליתרון המס של 7.2 ש"ח נקבל 25.2 ש"ח. עדיין קיבלנו חסכון נמוך משמעותית מ 40 ש"ח דמי ניהול.

3. הבעיה השלישית היא השקעה מחדש - גם אם נשאר משהו מהקופון המתקבל לאחר מס ועמלות, הרי שהמשקיע צריך לעשות עם המזומן בחשבון משהו, בהנחה שהוא לא משמש לצריכה שוטפת.

אמת. אבל, השקעה מחדש של הרווח זה לדעתי דוקא יתרון. כי כשאני מקבל רווח מהשקעה לא בטוח שבאותה נקודת זמן ארצה להשקיע באג"ח. אולי מבחינת איזון הסיכונים בתיק (כמו שאני מתאר במדריך לניהול השקעות בבלוג הזה) ארצה להשקיע במרכיב מנייתי ? אז כל תקופה מצטבר לי סכום מדיבידנד, ריבית וחסכון ואז אני משקיע אותו באופן ששומר על התיק שלי מאוזן. תעודת הסל האג"חית משקיע את הריבית אוטומטית בחזרה בדיוק באותו סל אג"ח.

4. וסיכום: הכותב מתעלם מנימוק רביעי עליו עמדתי בפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות והוא דמי הניהול, וזה בנוסף ליכולת שלו להיות עושה שוק בתעודה כפי שהדגמתי בפוסט הקודם מנהל תעודות סל מכה את השוק ולקבל עוד כ 0.1% בקניה ובמכירה של התעודה. מעיון ברשימת תעודות הסל של מיטב – הדס ניתן לראות שכל תעודות האג"ח נושאות דמי ניהול של 0.4%. המקרה הפרטי שניתחתי מוכיח שלא תמיד עדיפה השקעה בתעודות סל על אג"ח ממשלה מאשר השקעה באג"חים עצמם אפילו עבור סכומי השקעה קטנים.

כל מי שביקר פעם בבית משפט יודע שכל עד מחויב לומר את האמת, רק את האמת ואת כל האמת. אלה הן לא הוראות נרדפות. אלה הוראות משלימות. במאמר בחר המחבר לכתוב את האמת ורק את האמת. אבל ... לא את כל האמת. משום מה הכותב מתעלם מדמי הניהול בשיעור של 0.4% בשנה מסך כל ההשקעה. כמו שהראתי כאן, דמי הניהול הגבוהים האלה הופכים את ההשקעה בתעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10 לעיל ללא משתלמת ביחס להשקעה בנכסי הבסיס.

הערה: בתעודות סל על אג"ח קונצרניות כגון תל-בונד 20, 40, 60 יתכן שחישוב קופוני הריבית ומבנה העמלות האישי של כל משקיע יוביל למסקנה הפוכה. זאת בגלל הפיזור הרב שנותנת תעודת הסל גם למשקיעים בסכומים קטנים. במקרים כאלה כן נעדיף את תעודת הסל על אחזקה בנכסי הבסיס. כפי שהדגמתי כאן, מעתה כל קורא יכול לבצע לעצמו את חישוב הכדאיות.

מסקנה: כשקוראים המלצות של בתי השקעות, או מאמרים שנכתבים באתר שלהם צריך לקרוא אותם באופן ביקורתי. במאמרים "מטעם" תמיד יציגו לנו את הצד החיובי (ה Upside) וימעיטו בחשיבותו של הצד הנגדי (ה Downside). כשאני קורא מאמרים כאלה, אני תמיד מנסה לחשוב איפוא מתחבאת העז.

מנהל תעודות סל מכה את השוק ?

הנה תעלומה: אם מנהל תעודת סל לוקח 0% דמי ניהול ומשקיע 100% מהדיבידנד בחזרה במדד, אז ממה הוא מרוויח ?

אפשרות אחת היא שלמנהל יש דרך להכות את המדד בכל נקודת זמן ולאורך זמן. במקרה כזה, המנהל אמור לקחת את הכסף המתקבל אצלו בקניה של תעודת סל, להשקיע אותו במשהו מסתורי שנותן יותר מהמדד אחריו עוקבת התעודה, וכאשר אנו מוכרים לו את התעודה הוא מחזיר לנו רק את המדד וההפרש נשאר אצלו בתור רווח.

מי שעוקב אחרי הבלוג, מבין שלהכות מדד מניות כללי לאורך זמן זו משימה קשה מאוד. אם ניקח לדוגמא את מדד תל אביב 25 ונתייחס אליו כאל קרוב טוב של תיק השוק, הרי שלפי מודל CAPM הוא נמצא על החזית היעילה וכדי להשיג בתיק אלטרנטיבי תשואה גבוהה יותר נצטרך להעלות את רמת הסיכון. אבל כאשר מעלים את רמת הסיכון התנודתיות גוברת ואז לא בכל נקודת זמן התיק המסוכן יראה תשואה עודפת על השוק אם בכלל. אם כך, מנהל תעודת סל אינו יכול להסתמך על שיטת השקעה כזו כדי לייצר לעצמו רווחים. הוא אף פעם לא יכול לחזות מתי יבואו אליו המוכרים. אז ממה בכל זאת הוא מתפרנס ?

והנה הפתרון: כדי להבין ממה המנהל מרוויח צריך להבין את מנגנון הפעולה של התעודה ואת התפקידים שממלא מנהל התעודה במהלך המסחר. לכל תעודת סל יש שווי הוגן. השווי ההוגן הוא המחיר של התעודה לפי המדד שאחריו היא עוקבת בניכוי דמי ניהול, עלויות מימון וחלוקת דבידנד אם יש. בתשקיף של תעודת הסל יש נוסחה לחישוב השווי הזה. למשל לתעודת הסל הנפוצה קסם תל-אביב 25 נוסחת החישוב של השווי ההוגן היא:

הבורסה מפרסמת את מדד הייחוס, במקרה של תעודת סל קסם 25 זהו מדד תל-אביב 25, ומעדכנת אותו בכל 15 שניות. נכון להיום, מקדם דמי הניהול בנוסחה הוא 1.0 והמחלק K הוא 10. לכן אם מדד תל-אביב 25 היה בנקודה כלשהי היום 1080 נקודות, השווי ההוגן של תעודת הסל קסם תל-אביב 25 הוא:

( 1080 x 1 x 100 ) / 10 = 10800 

אגורות באותו רגע. בסוף יום מדווחת החברה המנהלת את תעודות הסל לבורסה דיווח יומי בדבר השווי ההוגן של תעודות הסל שבניהולה. הדיווח מתפרסם באתר הבורסה. לדוגמא, לינק לדיווח יומי מאתמול (6/6/10) בדבר שווי הוגן של תעודות סל קסם . לדיווח זה אין באופן שוטף משמעות למשקיע שכן השווי ההוגן תלוי במדד שכאמור מתעדכן כל 15 שניות, אבל ניתן לעקוב בעזרת הדיווח אם חלו שינויים במקדם דמי הניהול או במחלק.

כעת לתפקיד מנהל התעודה בשלב המסחר. מנהל תעודת סל מתפקד גם כעושה שוק (Market maker) לתעודה. עושה שוק דואג להזרמה של ביקושים והצעים בהקפים גדולים כדי לספק סחירות לתעודה. כדי שכל פעם שנרצה לקנות או למכור, יהיו הצעים או ביקושים ברמה כזו שגם נמצא בן זוג לעיסקה (קונה או מוכר) וגם השער שבו נבצע את המסחר לא יושפע מעודפי ביקוש או הצע. ופה בדיוק טמון הכלב. כשמנהל התעודה מפרסם את ההצעים או הביקושים שלו לתעודת הסל, הוא עושה זאת במרווח (Spread) קבוע מהשווי ההוגן. במקרה של קסם תל-אביב 25 המרווח הוא 0.2%. הנה דוגמא: אתמול ב 6/6/10 בשעה 15:02 ספר הפקודות של הבורסה נראה כך:

ניתן לזהות בברור את פקודות עושה השוק. אותה כמות גדולה מאוד של ביקוש 11,999 יחידות מול אותה כמות של הצע 11,999 יחידות בהבדל של 10 נקודות מהשווי ההוגן. השווי ההוגן בשניה זו הוא 10,770 אגורות ועושה השוק מוכן למכור לנו יחידות ב 10,780 אבל לקנות יחידות מאיתנו הוא מוכן רק ב 10,760. וההפרש בין השווי ההוגן לבין מחיר הקניה או המכירה זה בדיוק הרווח שלו. מכיוון שהמנהל מחזיק בדיוק את נכס הבסיס של התעודה (במקרה זה אוסף מניות תל-אביב 25) הוא קונה ומוכר אותן בהתאם לתנועות בתעודות הסל, וכך נוצר לו הרווח. כלומר מי שקונה או מוכר למנהל התעודה יחידה אחת, משאיר אצלו רווח של 10 אגורות. ראה בתרשים:

אני לא נוהג להיכנס לכיסם של אחרים אבל לצורך התרגיל הרעיוני אם המחזור היומי בתעודה הוא משהו כמו 4 מליון ש"ח אז ביחידות יוצא בערך 37000 יחידות שמחליפות ידיים ביום ואם מנהל התעודות עושה חלק גדול מהעסקאות ברווח של 0.1 ש"ח ליחידה אז הרווח היומי שלו מהתעודה הוא בערך 3700 ש"ח ובהנחה של 200 ימי מסחר בשנה יוצא לו רווח גולמי של כ 740,000 ש"ח בשנה רק מהתעודה הזו.

ומי מפסיד ? כמובן שרווח של אחד בא על חשבון מישהו אחר. והמישהו הזה הוא אותם חברים או סוחרים שקונים ומוכרים בתדירות גבוהה. הם בדרך כלל לחוצים ורוצים לתפוס את השער בעסקאות, ומכיוון שפקודות עושה השוק שמתעדכנות באופן רציף על פי השווי ההוגן נמצאות בראש ספר הפקודות רוב העסקאות יעשו מולו.

והמסקנה: הנה עוד יתרון לשיטת ניהול ההשקעות שלי: קנה, החזק ואזן: ביצוע מינימום עסקאות כמוכתב משיטת ניהול זו מאפשר חסכון במרווח. ומי שקונה ומוכר תכופות ? שישלם !

ישראל עלתה קטגוריה - מדינה מפותחת - מעקב

לאחר שהאבק שקע סביב כניסת ישראל לרשימת המדינות המפותחות של חברת המדדים MSCI במחזור ענק שלא היה עוד כמוהו בבורסה הישראלית של 16 מליארד שקל לעומת מחזור ממוצע של כ 1.5 מליארד, וישראל נכנסה רשמית למדד המדינות המפותחות של MSCI, חזרתי לבדוק מה כתבתי על הכניסה הצפויה של ישראל לקטגורית זו לפני שנה. אז, ביוני 2009 הודיעה MSCI שישראל תעבור במדדים שלהם לקטגוריה של מדינה מפותחת בעוד שנה, כלומר בסוף מאי 2010. בפוסט לפני שנה ישראל מפותחת או מתפתחת וההשפעה על תיק ההשקעות כתבתי שבטווח הארוך לא תהיה השפעה על מחירי המניות בבורסה, מכיוון שמחירי המניות תלויים בראש ובראשונה בתוצאות העיסקיות של החברות ולא בסיווג של המדינה ה"מארחת" את מטה החברות.

כעת נראה על פניו שצדקתי (בינתיים בהסתייגות של טווח זמן קצר מאוד וצריך לבחון שוב עוד מספר חודשים).

גם אם לפי פרסומי בנק ישראל בלינק: השקעות תושבי חוץ בישראל היו מימושים של זרים נטו, נמצאו למימושים אלה קונים ונראה שהשערים בטווח הקצר מושפעים יותר מהמצב בשווקי ההון בעולם ומהתוצאות העיסקיות של החברות יותר מאשר מהקטגוריה של ישראל במדדים.

מסקנת ביניים: אחרי שניירות ערך בשווי עצום החליפו ידיים ביום אחד וישראל נכנסה לקטגורית המדינות המפותחות, מתברר שאין לכך השפעה משמעותית על המדדים, והבורסה הישראלית זזה פחות או יותר יחד עם שאר הבורסות בעולם. מנהלים של תעודות סל על שווקים מתפתחים כנראה מכרו מניות ומנהלי תיקים ומשקיעים מוסדיים מקומיים כנראה קנו מניות, שיווי המשקל נשמר ועולם כמנהגו נוהג.

וורן באפט מדבר על המשקיע הנבון

בפוסט על בנג'מין גרהאם והשקעות הערך הזכרתי את הספר המרכזי בעולמם של משקיעי הערך: המשקיע הנבון (The Intelligent Investor).  בקטע הוידאו הבא מספר משקיע הערך המצליח בעולם, וורן באפט, כיצד שינה הספר את חייו וכיצד מדיניות ההשקעה שלו עדיין מבוססת ברובה על אותם עקרונות מאותו ספר ישן:

VIX מדד הפחד ?

בשוק ההון אין הרבה דברים מצחיקים או עצובים. אבל הנה משהו שאותי הוא מצחיק. אבל ברמות. יש מדד שקוראים לו מדד הפחד. זהו מדד VIX. באנגלית Volatility Index. כלומר הוא לא ממש מודד פחד פסיכולוגי של משקיעים אלא תנודתיות של אופציות (קניה ומכירה) על מדדי המניות הראשיים. ההנחה מאחרי המדד הזה היא שכותבי האופציות מפחדים לכתוב אותן כאשר השוק נמצא לקראת ירידות חדות ולכן מחירי האופציות נעים בחדות גבוהה ובמילים אחרות סטיית התקן של שערי האופציות גדלה.

עכשיו טוענים מפתחי מדד VIX, שהמדד יכול לחזות את התנודתיות בשוק המניות שכן הוא עוקב אחרי אופציות שהן גם ניירות ערך צופי עתיד וגם נעות בתנודתיות רבה יותר מאשר המניות או המדדים המהווים את נכסי הבסיס שלהן. חיפשתי ומצאתי שגם בישראל יש מדד VIX למניות תל אביב 25 והוא נקרא VIXTA וניתן לעקוב אחריו באתר מדדי אמון המשקיעים בשוק ההון הישראלי של הקריה האקדמית אונו. יוזמה יפה.

אז מה מצחיק אותי בזה ?

הנה: ככל שהירידות במדד הבסיס חדות יותר, מדד ה VIX מראה "פחד" גדול יותר. אבל למעשה ככל שהירידות חדות יותר דוקא אפשר לקנות מניות בזול יותר. אז איפוא הפחד ? הנה דוגמא: לאחרונה חזר מדד תל אביב 25 לשיא כל הזמנים, 1238 נקודות. מדד VIXTA היה אז בסביבות 16 נקודות. היום (9/5/2010) מדד תל אביב 25 נפתח ב 1109 נקודות, ומדד ה VIXTA בפתיחה היה גבוה והגיע ל 24 נקודות. עכשיו אני שואל: נניח שכדי לאזן את התיק שלי אני צריך לקנות נכסי סיכון (כי לאחרונה הם ירדו) מתי כדאי לקנות תעודת סל על מדד תל אביב 25 ? כאשר המדד על 1238 או כאשר הוא על 1109 ? ברור שעדיף לקנות ב 1109 או כשמדד ה VIX ברמת פחד גבוהה, כי כך אפשר להשיג בדיוק את אותם הנכסים רק יותר בזול. אני חושב שהשם "מדד הפחד" לא מתאים למדד VIX, אולי להפך, הייתי קורא לו מדד הבטחון, כי יש ביטחון רב יותר שקנינו בזול.

הערה: יכול להיות שבדיקה תוך יומית של העסקאות ברמה פרטנית יראה שהמדד כן חוזה את העתיד וככל שהוא עולה, הנפילות חדות יותר. לא בדקתי. אבל בכל מקרה, למי שאין מערכת מסחר בזמן אמת, אין מה לעשות גם אם זה נכון. 

הערכת שווי חברות

ארבע קושיות מקורא על השקעות ערך, והמלצה על ספר גדול:

1. איך אני יכול לדעת כמה מניות יש לחברה מסויימת ?

אם החברה היא חברה נסחרת בבורסה, כנס לאתר מאיה - מערכת הודעות אינטרנט והורד את הדוח השנתי האחרון של החברה. דפדף לדוח רווח והפסד תראה את הרווח הנקי למניה (בסיסי ומדולל) ובצמוד אליו הפניה לבאור 24. באור 24 הוא חובת דיווח חשבונאית לפרוט מספר המניות המשוקלל ששימש את רואי החשבון בקביעת הרווח הנקי למניה. מספר מניות משוקלל הוא מספר המניות המניות + מספר האופציות שהונפקו למניות החברה. יש לקחת את האופציות בחשבון כי מימושן ידלל את בעלי המניות ויקטין את הרווח שלהם עבור כל מניה שהם מחזיקים.

2. איך מחשבים שווי ערך של חברה ?
3. אילו חיתוכים יש לעשות בדוחות הכספיים של החברה כדי לדעת אם כדאי להשקיע בה ?
4. מה אפשר ללמוד מהיחסים בין הפרמטרים השונים בדוחות הכספיים ?

בחברות נסחרות מכפילים את מספר המניות במחיר כל מניה בבורסה. כך מקבלים מושג ראשוני בכמה מאות ואלפי משקיעים מעריכים בממוצע את שווי החברה. אבל מהו הערך הפנימי העמוק שלה ? את זה לא ממש ניתן לחשב. ניתן רק להעריך. הערכת ערך חברות זה ענף שלם בניהול פיננסי. ספרים שלמים נכתבו על זה. טובי רואי החשבון נשכרים כדי להעריך שווי. ובכל זאת בפוסטים על השקעות ערך כתבתי על העקרונות לפיהם מבצעים הערכה כזו:

השקעות ערך - שיטה להכות את השוק ?

השקעות ערך - הערכת שווי חברות

ניתוח דוחות פיננסיים - כיצד לבצע

בנג'מין גרהאם - אבי תורת השקעות הערך

 

כדי להתחיל להתעניין בתחום אני ממליץ לך בחום לקרוא את הספר של בנג'מין גראהם. גם אם לא תרצה לעסוק בהשקעות ערך, הספר הזה ממש זורם, מפתיע ומעניין. ניתן לרכישה באמזון בלינק: The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel (Revised Edition) הספר נותן תשובות מלאות לשאלות שאתה שואל, וכן דוגמאות מעשיות. לא מצאתי לו תרגום לעברית. 

המלצה על סוגים של תעודות סל

או.קי. אז הסברתי בפוסט הקודם שאני לא יכול להמליץ על תעודה ספציפית. אבל האם אני יכול להמליץ על מדד ספציפי ? הנה שאלה מקורא:

האם תוכל להמליץ על מדדים ומשקל של כל מדד בתיק?
למשל האם חלוקה כדלקמן מומלצת?
25% ת"א 25
25% ת"א 100
25% תל דיב
25% S&P500

כיום יש לי סלי מדדים נוספים כמו תלטק, בנקים, יתר, ת"א75, נאסדק, דאו, ברזיל, הודו, וקרנות גמישות. מבנה התיק הנכחי מעוות מאחר וביום של ירידות התיק יורד יותר מהממוצע של תא25 ותא100 וביום של עליות התיק עולה פחות מהממוצע שהזכרתי.

והנה התשובה:

החלוקה שאתה מציע היא נכונה עבורך כל עוד אתה שלם איתה. היא לא רעה, אם כי מוטה לשוק הישראלי 75% מהתיק ואין בה ייצוג לשווקים מתפתחים. הטיה כזו לשוק המקומי נקראת Home bias וזו נטיה של משקיעים להיצמד לשווקים שבהם הם חיים ופועלים. מחסומי שפה, מידע ומרחק מהשוק הזר מונעים מאיתנו פסיכולוגית להשקיע יותר בשווקי חו"ל. בנוסף, בהשקעה בחו"ל יש סיכון נוסף שנקרא סיכון מטבע. השקעה בתעודת סל S&P500 למשל צמודה ל $ ששערו זז כל הזמן לעומת השקל ומשפיע על מחיר התעודה. אפשר לגדר (Hedge) את הסיכון הזה בעצמנו ויש אפילו תעודות סל שמציעות גידור כזה כחלק מהתעודה (תוכל לזהות את התעודות האלה לפי המילה שיקלי בשם שלהם), אבל אם תסתכל בתשקיף תראה שיש לגידור כזה עלות מימון.

אני מסכים איתך שהבעיה בהחזקה של מספר רב של תעודות סל בתיק היא שאם תעודה אחת עולה או יורדת יותר מאחרות התיק יוצא מאיזון וזה מצריך מעקב שוטף צמוד יותר ופעולות איזון רבות יותר. לכן יש לצמצם את מספר התעודות בתיק. המדדים הישראליים שציינת תא25, תא100 ותלדיב כוללים בחלקם את אותן מניות ונעים פחות או יותר ביחד. תבדוק!. למה לא לצמצם למדד ישראלי אחד מהם ?

אם אתה רוצה להצמד לת"א25 ולנוע יחד איתו (אומרים שזה ה Benchmark שלך), מה דעתך לקבוע את התיק על 100% ת"א25 ? זה לא בהכרח רע להצמד לת"א25. משנת 1992 כשהוצג לראשונה בערך של 100 נקודות, המדד הגיע ל 1173 היום. עליה שנתית ממוצעת של מעל 14% (לשנה!) בעוד שהאינפלציה היתה בערך כ 4.95% לשנה בממוצע.

לגבי טענתך שביום של ירידות התיק יורד יותר מתא25 ותא100 וביום של עליות התיק עולה פחות, זוהי בחינה של אספקט התשואה בלבד. אולם יש תמיד לבחון גם את אספקט הסיכון. מבט על התשואה בלבד לא נותן תמונה מלאה לגבי יעילותו הכלכלית של התיק. עדיין יתכן שהתיק שלך פחות מסוכן ולכן התשואה עליו קטנה יותר. זה הגיוני לנוכח הפיזור הגדול יותר שאתה מתאר. כדי לכמת את הסיכון אפשר פשוט לעקוב בגיליון אקסל אחר השינוי היומי באחוזים של התיק ולחשב את סטיית התקן (באמצעות הנוסחה =STDEVP ) לעומת סטית התקן של מדד ת"א25 שאותה תחשב באמצעות אותה נוסחה. למתקדמים יותר, אפשר לחשב מדד שנקרא מדד שארפ שמודד את התשואה העודפת שהושגה לעומת הסיכון העודף שנלקח בתיק ועוזר להשוות בין תיקים ולהעריך האם התשואה שהושגה הצדיקה את לקיחת הסיכון.

לפי מודל CAPM עליו אני מבסס את שיטת ההשקעה שלי, ככל שתוסיף נכסי סיכון שנסחרים בשוק משוכלל ביחס ישר לשווים, תתקרב יותר לחזית היעילה. יש מדדים עולמיים כאלה למשל MSCI World שכולל 1500 מניות עיקריות בשווקים המפותחים בעולם, יש למדד הזה אפילו תעודת סל ישראלית. יש מדד מפוזר אף יותר MSCI ACWI IMI (All Country World Investable Market Index) שכולל מניות מכל השווקים גם המפותחים וגם המתפתחים, ויש עוד ועוד רעיונות. עוד על MSCI באתר שלהם http://www.mscibarra.com/

בסופו של דבר, גם במקרה של בחירת סלים להשקעה, אין המלצה חד משמעית. בגדול בבנקים ההמלצה הסטנדרטית היא פיזור של החלק המנייתי בתיק מסוכן על 50% מניות מקומיות 50% מניות חו"ל.

לדעתי לחלק המנייתי של תיק פסיבי בסיכון גבוה מספיקים שניים, שלושה סלים: מקומי ישראלי, בהקף של 40%-70%, שווקים מפותחים כמו S&P500 בהקף 30%-15% ושווקים מתפתחים BRIC (Brazil, Russia, India, China) בהקף 30%-15% מגודר שקל.

כיצד לבחור קרן נאמנות מחקה מדד

 שאלה מקורא שהתקבלה לאחרונה:

שלום,

קראתי את הפוסט תעודות סל. תוכל בבקשה להסביר על איזו קרן נאמנות מחקה מדד (ETF) אתה ממליץ? לאיזו קרן כזאת יש את היחס הכי טוב בין דמי ניהול וחלוקת דיבידנדים?

תשובתי:

אינני נוהג להמליץ על קרנות ספציפיות, לכן לא אוכל להמליץ על קרן נאמנות מחקה מדד שכזאת. בסופו של הפוסט תעודות סל, אותו קראת, אני מביא כמה כללים בסיסיים לביצוע הערכה כזאת, בנוסף ללינקים לחוות דעת אובייקטיביות בנושא. בהצלחה.

אתם מוזמנים לשלוח שאלות, הערות והארות - בתגובות ובמייל: invest73@gmail.com

תיק השוק תלוי במניית טבע ?

בבדיקה מהירה שערכתי על פני חמש השנים האחרונות לא מצאתי הבדל משמעותי בין שני התיקים שתארתי בפוסט הקודם. בחמש השנים האחרונות, תיק שהכיל את שש המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר במדד תל-אביב 25 במשקל יחסי זהה התנהג בקרוב רב מאוד לתיק שהכיל את שלוש המניות בעלות השווי הגבוה ביותר במשקל יחסי לשווי השוק שלהן:

אין זה אומר שכך תהיה התנהגות התיקים גם בעתיד, ואין גם ספק שהחשיפה למניית טבע מצטמצמת על ידי הגבלת משקלה היחסי במדד תל-אביב 25 ל 9.5%. מי שמתרכז בהשקעה במניות מקומיות על ידי תעודות סל עוקבות מדד מרוויח מכך שיש לו מדד מאוזן יותר, והוא לא נחשף יותר מידי למניה אחת.

מדד תל-אביב 25 לעומת "תיק השוק"

כדי למדל (להכניס למודל) תופעות פיננסיות נאלצים הכלכלנים לפשט את העולם, שכן בעולם האמיתי ישנם אין סוף גורמים שעלולים להשפיע בזמן כלשהו על מחירן של מניות. גם מודל CAPM "ממדל" את השוק. האם ב"מידול" הזה אנו מפסידים או מרוויחים תשואה ? הפוסט הזה בודק את הנושא.

ההגדרה של "תיק השוק" לפי המודל הפיננסי CAPM הוא תיק המכיל אוסף של כל הנכסים המסוכנים ביחס לשווי השוק שלהם. אם ניקח את מדד תל-אביב 25 לדוגמא, הוא מהווה קרוב מתמטי טוב של תיק השוק, אבל למעשה הוא אינו תיק השוק מכיוון שלא כל הנכסים המסוכנים הקיימים כלולים בו וזה הרי ברור: הוא מכיל רק 25 מניות, ובנוסף הבורסה לניירות ערך, יצרנית המדד, קבעה מספר כללים למניות הנכללות בו. למשל: היחס המכסימלי של מניה במדד לא יעלה על 9.5% גם אם שווי השוק שלה גבוה יותר. או למשל: יכולות להכלל במדד רק מניות שאחוז אחזקות הציבור בהן גבוה מ 25%.

יש היגיון מסוים בכללים שיצרה הבורסה למדד 25. הם מביאים לידי ביטוי והשפעה מגוון גדול יותר של מניות שיש להן סחירות. מגוון גדול יותר אמור להקטין את התלות במניה בודדת, וסחירות מביאה לידי ביטוי מנגנונים נחוצים של שוק יעיל, ובכך מגנה על המשקיעים, כי כשיש סחירות במניה זה אומר שיש לה ביקושים והצעים ואפשר לקנות ולמכור אותה כמעט בלי להשפיע על השער (המומחים אומרים שהמרווח או ה spread קטן).

אבל מה לגבי התשואה ? אם נבנה תיק המכיל את 25 המניות שבמדד תל-אביב 25 במשקל לפי שווי השוק שלהן בלבד הוא יהיה שונה ממדד תל-אביב 25. הנה:

בתרשים העוגה השמאלי המניות מסודרות ביחסים שמגדיר מדד תל-אביב 25. רואים שמניות טבע, כיל, בזק, לאומי, פועלים ופריגו מהוות 57% מהמדד כל אחת בנפח של 9.5% ממנו.

בתרשים העוגה הימני המניות מסודרות לפי שווי השוק שלהן בלבד. רואים שטבע מהווה 41% מהעוגה ויחד עם כיל ובזק, שלוש מניות אלה בלבד שוות ערך ל 57% מהעוגה. פחות מאוזן. התלות של תיק כזה במניית טבע גבוה מאוד. אז מה ? האם זה טוב לתשואה ? ולסיכון ? נבדוק בפוסט הבא.

שיא כל הזמנים

את הפוסט הזה רציתי לפרסם מזה זמן רב. חשבתי עליו לפני למעלה מחצי שנה. דחיתי את כתיבתו ופירסומו עד שמדד תל-אביב 25 יגיע שוב ל"שיא כל הזמנים". זה קרה היום. אני בטוח שהמדד גם יעבור את השיא הזה. אני רק לא יודע מתי... אולי מחר, אולי בעוד שנה ואולי רק עוד עשר שנים, אבל בסוף, יעבור. לפי שיטת קנה, החזק ואזן, אותה תארתי ב"מדריך לניהול השקעות" אליו ניתן להגיע בטור השמאלי של הבלוג הזה, אין משמעות לכך שהמדד נמצא בשיא כלשהו. אין גם משמעות לצורה שבה התנהג הגרף של המדד בשנתיים האחרונות. את מי שמשקיע בשיטת קנה, החזק ואזן, לא מעניין שהגרף היה בצורת V או בצורת U או W או L או M או A, B, C או D. מה שמעניין זה רק רמת הסיכון של התיק והאם היא תואמת את רמת הסיכון שרצינו לקחת.

 

מי שהיה מושקע במשך השנה האחרונה במדד תל-אביב 25 בהקף של %X מהתיק שלו, לא הוסיף כסף לתיק ולא ביצע פעולות איזון כפי שתארתי בפוסט: השקעות מאוזנות, התיק שלו כיום לא מאוזן ונמצא בודאות ברמת סיכון גבוהה יותר מאשר היה לפני שנה. נכון שהתשואה על המרכיב המנייתי הפכה את התיק לריווחי מאוד (תשואה של כ 100% על החלק המנייתי של התיק), אבל גם למסוכן פי 2 וכעת הוא נמצא במצב שבו קצת פחות מ- % 2X מהכסף מושקע בנכסים מסוכנים. עליה כזו ברמת הסיכון, אותי מפחידה מאוד. ולכן הייתי נוקט בפעולות איזון.

 

מי שהצליח לחסוך ולהוסיף לתיק שלו כסף, אני מקווה בשבילו שהכניס את הכסף תוך שמירה על איזון ברמת הסיכון שקבע לעצמו מראש (למשל מאה פחות הגיל בנכסים מסוכנים עבור תיקי השקעות לטווח ארוך). כדי לשמור על רמת הסיכון הזו, היה על המשקיע הנבון להשקיע דווקא בנכסים הבטוחים, קרי אג"ח ממשלה צמוד ושיקלי, אחוז גדול יותר של הכסף הנוסף.

עכשיו הנה התחזית: עוד מעט נראה כותרות בעיתונים שאומרות משהו בסגנון הזה: אנליסט א' צופה שהמיתון/המשבר מאחורינו ופנינו לעליות נוספות. אחר כך נראה כותרת: הציבור עוד לא בפנים, הכסף הגדול ממתין להיכנס. ולבסוף: הזרים מגלים עניין בשוק וקונים. ואז ? ... אז תבוא המפולת הבאה. מי שאיזן יהיה ביתרון. הוא יוכל לקנות בזול. מי שלא איזן, כי רצה לסחוב עוד קצת רווחים מהעליות (קוראים לזה חזירות), ימצא את עצמו במצב שאין לו "רזרבה" לקנות בזול.

מצב רוח אישי: אני הופך לפחדן ככל שהשוק עולה יותר.

מצב התיק: בלי קשר למצב הרוח האישי, התיק שלי מאוזן.

השקעות לטווח ארוך

חשיבותו של גורם הזמן בהשקעות היא מכרעת. הסבלן והמתמיד יהנה בסופו של דבר. הנה דוגמא:

אני בן 28, ויש לי סכום של כ 14000 ש"ח בעו"ש שהייתי מעוניין להשקיע. אשמח לשמוע בעצתך במקביל לעקרונות גרהאם - קראתי את ההסבר שלך למדיניות השקעה - אני מבין כי עלי להשקיע במדד תא 100, באגח גליל ומקמ/פקמ. שאלותי הן:

א. מה דעתך על השקעה גם בתעודת סל של מדדS&P500 מנוטרל השפעה למטח (שקלי)?

תשובה: מדד S&P500 הוא מדד בסיסי וחשוב של הכלכלה העולמית המפותחת, והנחשבת כפחות מסוכנת. במיוחד שבעשור האחרון התשואה שלו היתה נמוכה. אז אולי מחירי החברות בארה"ב נמוכים וכדאי לקנות. ההחלטה שלך. השקעה מנוטרלת מט"ח עולה לך כסף. גם אם זה בתעודת סל. אתה צריך להחליט לבד אם אתה רוצה חשיפה גם לדולר. קח בחשבון גם התחייבויות דולריות אם יש לך. בנוסף אתה יכול לגדר את החשיפה בעצמך אבל אני מעריך שיצא לך יותר יקר בסכומים קטנים יחסית. אני ממליץ לקרוא בתשקיף ולחפש את נוסחת החישוב של "השווי ההוגן" של התעודה שאתה מתכוון לרכוש ולראות כמה ההגנה עולה לך. שיטה אחרת פשוטה יותר אך פחות אמינה, אתה יכול להשוות תשואות של תעודות שמשקיעות ב S&P דולריות ושיקליות ולראות מי השיאה יותר לאורך זמן. כשאתה משווה כך אתה מנטרל את ההשפעה של המדד עצמו ונשאר לך רק ההפרש שזה השינוי בשער ה-דולר/שקל, חלוקת הדבידנד ודמי הניהול.

ב. גרהאם ממליץ לתחזק את התיק על ידי מיצוע ערך קבוע - השקעה קבועה כל חודש של אותו סכום בתיק מה דעתך על כך? האם עדיף להתחיל בסכום נמוך (5000 שח) ולהשקיע את אותו סכום כל חודש בתיק (קרי קנייה קבועה של תעודת הסל, אגח ומקמ ? להבנתי- העמלות יאכלו אותי חי על קנייה משולשת כזו כל חודש - מצד שני, עם גרהאם לא מתווכחים.

תשובה: אני מפנה אותך לפוסט מתחילים לבנות תיק השקעות וחושב שכדאי לחשב את "מנת" העסקה המינימלית שבה לא תשלם עמלת מינימום. אם יוצא לך סכום גדול יחסית לסך כל ההשקעה שאתה רוצה לבצע אתה יכול לנהוג ב"קרוב" כלומר חודש אחד לקנות אג"ח, חודש שני (בהנחה שמתווסף לך קצת כסף פנוי להשקעה) לקנות תעודת סל, חודש שלישי מק"מ חודש רביעי שוב אג"ח וכו'. אפשרות שניה זה לנהל תיק לבד אבל דרך בית השקעות. העמלות שם נמוכות בהרבה מאשר בבנק ואין עמלת מינימום לפעולה. אני רק לא יודע אם הם יסכימו לקחת בסכום כזה. שווה לבדוק.

ג. אם כן - האם להשקיע את כלל ה 14 אלף שלי לפי התפלגות ההשקעה למשקיע המגן, או סכום נמוך ולהוסיף ? אם לא, האם ומתי להוסיף סכום לתיק ההשקעה? המטרה כמובן להימנע מעמלות שינגסו בתשואה.

תשובה: אסור להשקיע את כל הסכום בנקודת זמן אחת. צריך לפזר את נקודת הכניסה. אלא אם כן אתה צופה להוסיף לתיק סכומים בסדר גודל כזה כל חודש. יחד עם זה פיזור של סכום קטן, כמו שאתה רואה בעצמך יגזול חלק ניכר מהתשואה. אם אתה מתכוון להשקיע לטווח מאוד ארוך (מעל 10 שנים) ואתה צופה שבעתיד יהיו לך עוד סכומים פנויים להשקעה, אולי שווה לך לנהוג כמו שהסברתי בתשובה לשאלה ב.

והערה מסכמת: וורן באפט לא היה רואה בסכום של 14,000 שקל מעט כסף. הוא היה רואה בזה 1,000,000 שקל. תכף אסביר איך. היתרון שלך זה הגיל הצעיר. אם אתה רוצה אוטו חדש בשנה הבאה או דירה עוד חמש שנים, זה לא מספיק ולא יספיק. אבל ... בהשקעה נבונה הסכום הזה יכול לסדר לך 10,000 שקל בחודש, כן, כל חודש, מגיל 67 עד גיל 92. כלומר לסדר לך את הפנסיה (כמעט) כיצד ? התשואה של מדד תל-אביב 25 היתה בממוצע 14.25% נומינלית שנתית מתאריך השקתו ב 1992 עד היום ב 2010. באותה תקופה מדד המחירים לצרכן עלה ב 139% כלומר 4.95% לשנה בממוצע. עכשיו, לך יש עד גיל 67 עוד 39 שנים. זה ים של זמן. אם תצליח להשיג תשואה שנתית ממוצעת נניח 11.76% שזה פחות ממה שעשה מדד תל-אביב 25 בממוצע עד היום (וזה קשה מאוד, אפילו בלתי אפשרי) אז בגיל 67 יהיו לך 1,069,787 שקל, אז אם אתה מתחיל לקחת מזה 120,000 ש"ח בשנה (שזה 10,000 בחודש) והשאר נשאר בהשקעה בתשואה כזו, הכסף יספיק עד שתהיה בן 92. ראה גרף:

 

קח בחשבון שהאינפלציה תאכל לך חלק גדול מהרווח הנומינלי, וכן רמת החיים שעולה תוסיף לך הוצאות מחיה שוטפות, אבל לפחות יש לך בסיס. זוהי דוגמא לחשיבות של הטווח הארוך והסבלנות בהשקעות.

חישובי תשואה של מנהל תיקי השקעות

כיצד מנהל תיקים או מנהל קרן נאמנות מחשב את התשואה שהשיגה הקרן שלו ? הנושא מעניין כי שיטת חישוב התשואה לפי ההיגיון של משקיע פרטי יכולה להיות שונה משמעותית משיטת החישוב של מנהל קרן נאמנות או מנהל תיקים. הגעתי לכתוב על הנושא דרך שאלה של קורא:

שאלה: אתה לא חושב שמומלץ להשקיע בקרן נאמנות ? דש מניות 31/12/2000-31/12/2009 עשתה 230.47% באותה תקופה המדד תא 25 עשה 122.56%

תשובה: קרן הנאמנות דש מניות שמספרה 5126529 מסווגת 4A. זה אומר שמנהל הקרן יכול להשקיע עד 10% במט"ח ועד 120% במניות. איך משקיעים בהקף של 120% במניות כשיש רק 100% כסף ? הכוונה היא שמנהל הקרן יכול להשקיע באופציות המגדילות את הסיכון ובכך "למנף" את הכסף עד ל 120% מערכו. הנה הצד הלא נחמד של מינוף: מינוף = הגדלת סיכון.

מה התשואה שעשתה הקרן מסוף שנת 2000 ? מהאתר של הבורסה לניירות ערך קשה לדעת. למה ? כי הנתונים על הקרן מתחילים בתאריך 4/5/2003. אני רק יכול לנחש שאולי השם או המספר של הקרן היה שונה לפני כן, או שמדיניות ההשקעה היתה שונה (ראה בהמשך). אבל אם נבחן את הנתונים שכן קיימים באתר של הבורסה ונשווה את תשואת הקרן לתשואת מדד תל-אביב 25 מתאריך 4/5/2003 עד תאריך 31/12/2009 נראה שהקרן לא הניבה הרבה יותר מהמדד בתקופה זו ורוב התקופה אף הניבה פחות:

ניסיתי לברר באתר של דש בלינק: http://www.ds-invest.co.il/odot-Kranot-neemanut אולם הלינק הזה שבור. מתאריך 31/12/2000 עד תאריך 30/12/2009 מדד תל-אביב 25 אכן הניב 125.4%. נניח שהקרן הניבה בתקופה 230.47%. אכן, תשואה יפה מאוד ביחס למדד. אבל אם זה אכן כך, אז את התשואה העודפת השיגה הקרן בתחילת התקופה מ 31/12/2000 עד 4/5/2003, כי אחר כך כמתואר בגרף הקרן לא השיגה יותר.

בניגוד למנהגי המסקנה ניתנת הפעם באמצע הפוסט: המסקנה שלי היא שבנקודת כניסה של היום כאשר הקרן כבר מנהלת 50 מליון ש"ח היא לא תשיג תשואה עודפת על מדד תל-אביב 25 לאורך זמן ולו רק בגלל העמלות: שכר מנהל הקרן (דש) הוא 3% מהשווי הנקי השנתי הממוצע, שכר הנאמן (יו-בנק) 0.1% מהשווי, עמלת הפצה לבנק היא 0.8%/365 עבור כל יום שבו נחזיק את הקרן, וערך הפדיון יהיה נמוך בכ 0.2% נוספים. (רק תראו כמה חברים טובים מתפרנסים מהחסכונות שלנו) כלומר כדי להשיג את מדד תל-אביב 25, הקרן צריכה לבצע בסביבות 4% מעליו. וזה קשה מאוד.

מה מעניין בסיפור הזה ? מה שמעניין זה מה קרה בין 31/12/2000 ל 4/5/2003. איך הקרן השיגה תשואה של כ 100% יותר ממדד תל-אביב 25 ? הנה שני תסריטים פרי דימיוני:

תסריט ראשון: בין התאריכים האלה התנפצה בועת ההי-טק. מדד תל-אביב 25 ירד בכ 40%. האם יתכן שהקרן לא היתה מנייתית בתקופה הזו ? אם הקרן היתה אז קרן המשקיעה באג"ח ממשלה אז היא לא נפגעה במשבר ההוא. בדיעבד, מנהל הקרנות שמחפש להראות תשואה במניות, מוצא קרן שלא נפגעה במפולת ומשנה את מדיניות ההשקעה שלה והופך אותה לקרן מנייתית. כמובן שאז מתחילים לחשב את התשואה מחדש ולכן באתר של הבורסה אין נתונים קודמים. הנתונים הפרסומיים הם נתונים מצרפיים של למעשה שתי קרנות שונות. אבל זו חכמה קטנה מאוד בדיעבד לשנות את מדיניות ההשקעה. אם רצית בסוף 2000 להשקיע במניות אז לא סביר שהחזקת בקרן שאינה משקיעה במניות.

תסריט שני מבוסס על שיטת חישוב התשואה של מנהלי תיקים. נסביר את השיטה בדוגמא: נניח תקופת השקעה של שנה. בתחילת השנה השקענו שקל אחד. אחרי חצי שנה ההשקעה עלתה יפה וכעת ערך ההשקעה שני שקלים. התשואה אם כך היתה 2 = 2:1 כלומר 100% בחצי השנה הראשונה. ואז בתום החצי שנה הוספנו 100 שקל להשקעה שלנו. כעת יש לנו 102 שקל. בחצי השנה הבאה התשואה לא היתה משהו ובתום התקופה לא הרווחנו ולא הפסדנו ויש לנו 102 שקל. אז התשואה בחצי השני של השנה היא 1 = 102:102 כלומר 0%. איך נחשב את התשואה השנתית ?

אדם פרטי יגיד כך: סך הכל השנה השקעתי 101 שקל. בסוף השנה היה לי 102 שקל. התשואה שלי 1.0099 = 102:101 . כלומר 0.99%. הגיוני.

מנהל תיקים יחשב אחרת. תשואה בחצי הראשון של השנה 2 = 2:1 . תשואה בחצי השני של השנה 1 = 102:102 . התשואה במהלך כל השנה היא מכפלת התשואות: 2 = 2X1 כלומר 100%.

אז איך מציגים תשואה עודפת של 100% על המדד ? פותחים קרן חדשה, קטנה, לא מפרסמים אותה, מריצים את התשואות וצוברים עודף, ואז פותחים במסע פרסום ללקוחות חדשים שמתרשמים מהביצועים. בקרן קטנה קל מאוד לבית השקעות להראות תשואה גבוהה. דוגמא: מספיק שמנהל ההשקעות יודע על קרן אחרת של אותו בית השקעות, או של בית השקעות אחר, שעומדת לרכוש מניה כלשהי. הוא קונה את המניה קצת קודם. כשהקרן הגדולה מזרימה ביקושים והשער עולה, הוא מוכר. עשה זאת כמה פעמים במהלך כמה חודשים ותצבור פער תשואות די גדול. לשיטה הזו למשל קוראים בבתי ההשקעות Front running, יש מן הסתם עוד הרבה שיטות כגון אלה. החסרון שלהן זה שהן עובדות רק בהקפים קטנים. כשהציבור מצטרף והקרן נהיית גדולה, היא לא משיגה את השוק לאורך זמן, ובגלל דמי הניהול, דמי הנאמנות ועמלות ההפצה היא בד"כ תשיג תשואה נמוכה יותר. אבל עודף התשואה שנצבר בהתחלה טוב לפרסום בהמשך הדרך.

לנצח במשחק ההשקעות של הגדולים

יושב ראש הוועד של חברת ירכתיים (חברת ספנות נידחת במדינת חלם) לא יכול היה להרדם. רק לפני חצי שנה, כשבדק את חשבון הפנסיה שלו ראה שהצבירה שצבר, איך נאמר זאת בעדינות, לא ממש תספיק לו לבלוי שארית חייו בעושר ורווחה. הוא זימן אליו את שלושת סגניו ובלוגמם כך בצוותא מכוסות התה, החליטו לערוך מכרז בין בתי ההשקעות כדי לאתר חברה טובה יותר לניהול החסכון הפנסיוני שלהם. כמובן שסך כל ההפרשות החודשיות של חמישה עשר אלף העובדים של ירכתיים מסתכמות לסכום גדול מאוד, והרבה חברות מיהרו ורצו להתמודד. לאחר שנפתחו המעטפות צומצמה רשימת המתמודדים רק לבתי ההשקעות שעברו את תנאי הסף של גודל ויציבות. לאחר סבב פגישות של מו"מ נבחר בית ההשקעות צמרות-חלם לנהל את כספי הפנסיה של חברת ירכתיים. בין שאר ההטבות שקיבלו עובדי ירכתיים היו הקמת קרן מיוחדת עבורם שבה דמי ניהול של 0.0006% מהצבירה ו 0.0007% מהפרמיה, זאת כאשר ממוצע הגביה של צמרות-חלם מכלל העמיתים בקופות שלה היתה 2.5% מהצבירה ו 6% מהפרמיה. המירב המותר לגביה על פי החוק במדינת חלם.

עם הודעת הזכיה במכרז, ישבו בנחת, במסעדת מול-יום היוקרתית, יושב ראש הועד ושלושת סגניו יחד עם מנכ"ל בית ההשקעות ובעודם מפצחים שריוני סרטנים דיברו על מדיניות ההשקעה של הקרן והתשואה הצפויה. יושב ראש הוועד אמר למנכ"ל שהוא מצפה לתשואה גבוהה. הוא יוצא לפנסיה עוד 5 שנים והיה רוצה להבטיח את עתידו. המנכ"ל אמר שאין בעיה, הוא יגדיל את הסיכון על ידי רכישת אופציות CALL על מניות המדד בפיזור גדול כי נתוני המקרו של מדינת חלם מראים שבשנים הקרובות השוק צריך לעלות וחבל לא למנף את הכספים.

והנה, עברה חלפה לה חצי שנה, והשווקים קרסו. קרסו עד כדי כך שאופציות ה CALL הפכו לאבק, "יצאו מהכסף" כמו שאמר ליושב ראש הוועד בנו הצעיר. למחרת, כבר בשעה 6:00 בבוקר, כשהוא עוד בחלוק בית, צלצל יושב ראש הוועד לנייד האישי של מנכ"ל בית ההשקעות. "אנחנו חייבים להפגש דחוף, אמר לו. שמעתי שהשווקים קרסו ואני רוצה לדעת מה קורה עם כספי הפנסיה שלי, אהה סליחה, של העובדים שלי. וזה לפני שאני מוציא מכרז חדש לבחירת בית השקעות טוב יותר". מנכ"ל צמרות-חלם ידע שאם הוועד מוציא את הכספים מבית ההשקעות, הטייקון, יושב-הראש של צמרות-חלם, יסמן אותו בציון שלילי חזק. גם הפסיד את היוקרה של לקוח גדול וגם בזמן שהוא היה לקוח שלו לא הרוויח עליו כלום, ואפילו הפסיד קצת, כי נתן לו דמי ניהול נמוכים מאוד.

בשעה 7:30 צלצל המנכ"ל למזכירתו וביקש ממנה לבטל את כל הפגישות שלו לאותו יום, להזמין שולחן לשני אנשים בשעה 12:30 במסעדת הבשרים של מלון הילטון ולזמן לשם את יושב ראש הוועד של ירכתיים. כשנפגשו בצהריים, לצלילי הפסנתר במסעדה, שמע מנכ"ל בית ההשקעות את טענותיו של יושב ראש הוועד. הוא ידע שאין תשואה בלי סיכון, אבל הוא היה חייב להסתכן כי הבטחת התשואה היתה הגורם שהביא אותו לזכיה במכרז. אבל לך תסביר את זה ליושב ראש ועד עובדים... הוא שיקר ואמר לו, אל תדאג, סמוך... אחזור למשרד ונראה מה אפשר לעשות.

אגח להמרה בתיק השקעות

הנה שאלה מעניינת מקורא:

בעקבות הכתבה:  הכירו את אפיק ההשקעה הטוב בישראל, מיכה צ'רניאק רציתי לדעת את דעתך על הנושא. השקעות באג"ח להמרה אינה נפוצה כל כך, אך לפי הכתבה השקעה, בתעודת סל של אג"ח להמרה עדיפה על תעודת סל מנייתי.

תשובה:

ראשית לא קיימת תעודת סל על מדד אג"ח להמרה. אבל בכל מקרה התשובה שלי מתחלקת לשני חלקים. בחלק הראשון השוואה של אסטרטגיית הצמדות למדד אג"ח להמרה מול תשואת השוק ומדד תל אביב 25. בחלק השני נבחן את האג"ח להמרה בפני עצמו ואראה גם את הצד הלא כל כך זוהר שלו.

חלק ראשון:

היצמדות למדד אג"ח להמרה אינה משיגה את מדד תל-אביב 25. לא בשנה האחרונה, ראה גרף להלן (הקו הכחול הוא מדד תל-אביב 25, הקו הצהוב הוא מדד אג"ח להמרה):

לא בשלוש השנים האחרונות, ראה גרף להלן:
 

 
וגם לא בחמש השנים האחרונות, ראה גרף להלן:
 

 

הגרפים לעיל נלקחו מהאתר של הבורסה לניירות ערך קישור לאתר הבורסה וכל אחד יכול לייצר אותם לבד באתר ולבדוק בעצמו. זאת ועוד, אם נלך 20 שנה אחורה ליום יצירת המדדים לראשונה אז מדד תל-אביב 25 הוצג לראשונה ב 1/1/92 בערך של 100 נקודות וכיום 31/1/10 הוא עומד על 1119 נקודות, ואילו מדד האג"ח להמרה הוצג לראשונה יום לפני כן ב 31/12/91 גם הוא בערך של 100 נקודות וכיום הוא עומד על 882 נקודות בלבד.

או.קי. אני בעצם מרמה את הקוראים, כי אג"ח להמרה ניתן להמרה למניות והמדד אינו מבטא את מימוש האופציה להמרה הזו. בגלל זה בדיוק אין שום תעודת סל על מדד האג"ח להמרה, כי אג"ח להמרה ללא האופציה להמרה הוא אג"ח חסר. משמעותית. כי תמורת האופציה להמרה מקבלים פחות בטחונות מאשר באג"ח "רגיל" וגם פחות תשואה.

עצה מהאיש העשיר בעולם

וורן באפט פועל עד כה מעל חמישים שנה בשוק ההון ובגיל 78 הוא חי שליש מהזמן שארצות הברית קיימת. את כל ההון שלו, בערך 58 מיליארד דולר הוא עשה בעצמו בתקופה הזו. מאפס. והנה בסוף הספר האוטוביוגרפי שלו, הוא מסכם ונותן לנו לקח אחד שאפשר ללמוד מחייו. בעוד שהוא משקיע ערך ומחפש כל הזמן חברות ועסקים שמתומחרים בשוק בחסר, כאלה שאפשר לקנות אותם במחיר נמוך מהשווי האמיתי שלהם הוא כותב:

"אבל לאדם הממוצע לא כדאי לעשות זאת. לא. מניות הן הדבר שצריך להחזיק בטווח הארוך. הפריון יעלה והמניות יעלו יחד איתו. יש רק כמה דברים שאתה עלול לשגות בהם. האחד הוא לקנות או למכור ברגע הלא נכון. הדרך השניה להיהרג היא לשלם עמלות גבוהות. הדרך הטובה ביותר להמנע משני הדברים הללו היא לקנות קרנות מדדיות בעלות נמוכה ולאורך זמן. היו להוטים כשהאחרים פוחדים ופחדנים כשהאחרים להוטים, אבל אל תחשבו שאתם מסוגלים להערים על השוק. אם התעשיה האמריקאית תצליח לכל רוחבה במשך הזמן, מדוע לנסות למצוא את הפנינים הקטנות ולהאמין שתצליחו עוד יותר?" (מתוך: כדור השלג, מאת אליס שרודר, בתרגום אהרון רוזן, אלה בשן, דרורה בלישה, הוצאת מטר 2009).

ולזה אני קורא קנה, החזק ואזן. השיטה שאני נוקט בה ומתאר בפרוט במדריך לניהול השקעות. כשהתחלתי לכתוב את הבלוג לא תארתי לעצמי שהשיטה הזו כל כך נפוצה. עכשיו אני מוצא לה עוד ועוד סימוכין. וכעת, גם את הסימוכין אולי החשובים והמשמעותיים מכולם.

הנדסה פיננסית בתעודות סל

הרבה פעמים בתכנות מחשבים אוהבים להגיד KISS. הכוונה אינה לנשיקה. הכוונה היא לראשי התבות של המילה KISS שהן Keep It Simple & Stupid. רוצה לומר, הדברים צריכים להיות פשוטים ומובנים ברמה כזו שלא צריך להיות חכם גדול כדי להפעיל תוכנה או מערכת מחשב ולהתמצא בה. הדבר הזה נכון גם בעולם ההשקעות. אני אוהב להשקיע בדברים הכי פשוטים שיש. לא אוהב להסתבך. תעודת סל עוקבת מדד זה הדבר הכי מסובך שאני יכול להרשות לעצמי להשקיע בו. הכי אני אוהב להשקיע ישירות באג"ח ממשלה. אז אני יודע שאני מקבל את כל הזכויות שמגיעות למשקיע באג"ח כזה. כבר כתבתי לא פעם שאין טעם שמישהו אחר יחזיק עבורי באג"ח, כי בדרך כלל הוא לא יעשה את זה בחינם. ולמה אני אוהב פשוט ? כי איפוא שהדברים מסתבכים מסתתרים בדרך כלל "עיזים" שפרושם הפסד של זכויות שמגיעות לי (לדעתי) כמשקיע. וזכויות בעולם ההשקעות פרושן כסף.

כיצד עובר הון מידי המשקיעים לידי המנהלים

במשבר הפיננסי האחרון התברר שמשכורות המנהלים של הבנקים שהתמוטטו היו גבוהות מאוד. זה גרם להרבה אנשים לצאת כנגד המשכורות המנופחות. והנה סוד קטן: המשכורות של המנהלים מהווה רק חלק (ולפעמים רק קטן קטן) מהתגמול שלהם.

איך זה ?

זה קורה כי לפעמים חלק גדול מהתגמול של מנהלים בחברות ציבוריות הוא על ידי חלוקת אופציות למניות בחברה.

מה היא אופציה למנהלים ?

אופציה למנהלים היא הזכות לקנות את המניה במחיר השוק ביום הנפקת האופציה. נהוג שאחת לתקופה (נניח חצי שנה) חלק מהאופציות "מבשילות" וניתן למחזיק לממש אותן ולקבל תמורתן מניות.

ממי המנהלים קונים את המניה ביום המימוש ?
מהחברה.

מתי כדאי להם לממש את האופציה ?
כאשר ערך המניה בשוק גבוה יותר מהמחיר שהיה למניה בשוק ביום הנפקת האופציה.

למה ?
כי אז הם משלמים לחברה תמורת מניה ששווה את מחיר השוק הגבוה מחיר השוק ביום ההנפקה הנמוך.

לכאורה יש כאן מצב טוב. האופציות ידרבנו את המנהלים להעלות את ערך המניה. כי אם המניה תעלה, האופציות של המנהלים יהיו שוות יותר. למעשה יש כאן משחק סכום אפס כי מי שמשלם על האופציות הוא הציבור, או בעלי המניות. הנה דוגמא:

טייס אוטומטי בהשקעות ערך

הטריגר שגרם לי לפרסם סדרה של פוסטים על השקעות ערך היה המייל הבא מקורא:

רציתי להגיב שבפרסום זה:
 http://i-nvest.blogspot.com/2009/06/blog-post_21.html השוואת את תיק השוק לתעודת סל "תל דיב 20" שהיא לא באמת תעודת סל "פונדמנטלית". רציתי להפנות את תשומת ליבך לשתי תעודות סל של הראל "Value" ו "פונדמנטלית". לגבי תעודת הווליו: הראל AlphaBeta מניות Value מספר נייר 5112586.

אם תבדוק תעודות סל הפועלות לפי שיטת ה VALUE בארה"ב לעומת תיק השוק, או אפילו את התעודה של הראל לעומת ת"א 100 או 25 (למרות שהיא לא פועלת מספיק זמן בשביל לחשוב על מגמה קבועה) אתה תראה כי השונות של תעודות הסל קטנה מתיק השוק, אך עדיין התשואות גבוהות יותר. אשמח מאוד לשמוע מה דעתך על זה, ואולי אף להתייחס לזה בבלוג?