אמילי

מכירים אמילי ? ראשי תבות: " אני, מה יוצא לי ? "

הרבה קוראים שואלים אותי כמה הם יכולים לקבל אם ינהלו תיק השקעות בשיטה שאני מציג בבלוג הזה. בניסוח אחר שואלים איך אפשר לקבל תשואה של 10% בשנה מהשקעה סולידית (תשובה מהירה: אי אפשר).

אז כמה כן אפשר לקבל ולמה אי אפשר לקבל 10% בשנה ? 

כדי לענות על זה נחזור למקורות. זוכרים את הנכסים הבטוחים והנכסים המסוכנים ? בשוק ההון נכס בטוח הוא למשל אג"ח ממשלה. נכס מסוכן הוא אג"ח חברות או מניות. לפי מודל CAPM כשקונים נכס מסוכן, נרצה תמורה עבור הסיכון שלנו. אם למשל נכס בטוח נותן תשואה של 6%  בשנה, אנשים יהיו מוכנים לקנות נכס מסוכן בתנאי שתוחלת הרווח שלו תהיה גבוהה יותר. כמה יותר ? זו שאלה של העדפה אישית או בכלכלה: כמות "שינאת הסיכון" של כל משקיע. חלק מהאנשים יהיו מוכנים להסתכן למשל עבור תוחלת תשואה של 8%, אחרים רק עבור 12% וכו'.

אם נבדוק את התשואות נכון להיום של הנכסים הנחשבים בטוחים, קרי אג"ח ממשלה, נראה שהתשואה הראלית נעה בין כ 0.5% ל 2% בתלות במועד הפדיון, כאשר האינפלציה המגולמת במסלול השיקלי היא כ 2.5% (ההפרש בין התשואה של האג"ח הצמוד לאג"ח השיקלי במח"מ זהה).

אז אם התשואה חסרת הסיכון היא כל כך נמוכה, מן הסתם ימצאו משקיעים שיסכימו לקחת סיכון גם עבור תוחלת תשואה ראלית של נניח 3%. כי זה עדיין פי 2 מהתשואה של נכס חסר סיכון. כך, לפי התאוריה מחירי הנכסים המסוכנים יעלו כי משקיעים יסכימו להסתפק בתוחלת תשואה נמוכה יותר. לכן ניתן להסתכל על התשואה של הנכסים הבטוחים כאיזה שהוא עוגן לתשואת הסיכון. משהו כמו "החל מ-". 

היות ואנו נמצאים בישראל במצב של אינפלציה נשלטת ברמות של 1% עד 3% ואיזון תקציבי בהוצאות הממשלה שמנבא שלא תהיה אינפלציה גבוהה יותר (כי הממשלה לא צריכה "להדפיס" כסף כדי לממן גרעון בתקציב) נראה שהתשואות של הנכסים המסוכנים בעתיד ישארו גם הן נמוכות יחסית. לפיכך הניחוש שלי לתשואת השוק של הנכסים המסוכנים לטווח ארוך: משהו כמו פי 2 מהתשואות על האג"ח הממשלתיות. 

אני קובע שמי שרוצה לקבל תשואה של 10% בשנה לא יכול לקבל את זה כיום בהשקעה סולידית. כדי להשיג את זה צריך לקחת סיכון ספקולטיבי גדול מאוד, או מילים אחרות: להמר. לא מומלץ.

הרמת מסך מעל חברות בהסדר חוב

האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

תשובה: מה פתאום ! כל העניין של חברה בע"מ הוא הגבלה של הערבון (לכסף שהשקיעו הבעלים והרווחים שנצברו בקופה). אפשר לראות את זה גם מנקודת המבט ההפוכה: אם אנחנו מחזיקים נניח כמה מניות של חברה שהפסידה כסף (יש לנו % בעלות מסויים על חלק קטנטן מהחברה), האם מישהו יכול לקחת לנו כסף מהעו"ש (ביחס ל% הבעלות שלנו) ולכסות את ההפסד של החברה ? יש הרבה סיבות פילוסופיות למה לא, אבל בעיקרון אם זה לא היה כך אף אחד לא היה לוקח סיכון ומקים חברות שבסופו של דבר מייצרות ערך לחברה ולכלכלה.

הסתייגות: הרמת מסך במקרה של הפסד של חברה בע"מ יש לדרוש ולבצע רק במידה שנעשתה עברה וכסף יצא מהחברה באופן לא חוקי. כאשר בעלים של חברה מועל באמון המשקיעים באופן כזה, הוא חייב לתת להם דין וחשבון. בגלל רגישות הנושא, בית משפט הוא הסמכות להחלטה על הרמת מסך.

נקודה למחשבה: אם לבעל שליטה יש חברה מפסידה (נניח דלק נדל"ן) והוא מחזיק גם חברה ריווחית (נניח הפניקס) האם מותר לו לתת הנחיה לחברת הפניקס לקנות ביוקר נכסים ששווים מועט מחברת דלק נדל"ן כדי להציל אותה מכניסה להסדר חוב ? או האם הוא יכול לבקש מהפניקס דחיה של הלוואה שניתנה לדלק נדל"ן וכעת אינה יכולה להחזיר ? במצב כזה מי שקנה מניות של חברת הפניקס וחשב שהוא קונה מניות של חברה בטוחה ויציבה מקבל בדלת האחורית בעלות גם על עסקים של חברת נדל"ן כושלת ומסוכנת. האם זה חוקי ? האם זה מוסרי כלפי בעלי מניות המיעוט של הפניקס ? בטוח שזה מסריח, אבל זה נושא לדיון אחר בנושא ריכוזיות במשק, קבוצות שליטה ואחזקות צולבות.

האם כדאי להימנע מאחזקת אג"ח חברות בסיכון גבוה: הפתעה, לאו דוקא. רק צריך להעריך ולשקלל את הסיכון מראש על פי ההעדפות האישיות. אחזקות מסוכנות טומנות בחובן אפשרויות לרווח גדול אם הן מתומחרות נכון. למשל, כאשר התשואה חסרת הסיכון הצמודה (של האג"ח הממשלתי הצמוד) היא נניח בממוצע כ 1.5% לא סביר שתשואת האג"ח של דלק נדל"ן תהיה מתומחרת ב 5% זה נמוך מידי. בתשואה של 90% אולי הייתי קונה. ב 5% אין סיכוי וגם לא ב 15%. כמובן שהחלטה זו היא אישית סוביקטיבית ותלויה ברמת שנאת הסיכון של כל משקיע.

ואם בכל זאת רוצים להימנע מה עושים: הכי פשוט. יש כמה כללי יסוד שפורסמו על ידי המפקח על הביטוח. את כללי היסוד האלה הבאתי כבר כמעט לפני שנתיים בבלוג הזה בפוסט המלצות להשקעה באג"ח חברות לתיק ההשקעות. ההמלצה הראשונה היא קיום בטוחות. מפחדים שבן דב לא ישלם ? קנו רק אג"ח עם בטחונות. למשל טאו תשואות שנמצאת בהסדר חוב שבו הצעתה הראשונית היא להחזיר 40 אגורות לכל שקל השקעה באג"ח ג' ו ד' שלה שאינן מבוטחות, החזירה במלואן את אג"ח א' ואת החוב לבנקים שהיו שניהם מבוטחים. למה ? כי בן דב לא רוצה שיקחו לו את הבטוחות. אבל כשהאג"ח לא כוללות בטחונות למי אכפת ? איפוא בודקים אם האג"ח נושא בטוחות (לפני שקונים) ? כמובן: בתשקיף. ומי שלא בודק ? שיבוא לדיון בנושא הסדרי החוב.

אקטואליה: "ועדת חודק" המפורסמת חייבה את המוסדיים (אלה שמנהלים לנו את קרנות הפנסיה, הגמל וביטוחי המנהלים) לבחון בועדות ההשקעה שלהם קיום בטוחות, ייעוד התמורה, מצב המנפיק ועוד מבחני יציבות שונים לפני החלטה על רכישת אג"ח של חברה כלשהי. והנה אנו רואים שכאשר פנתה לאחרונה סלקום של נוחי דנקנר למוסדיים לקנות אג"ח שלה – חלקם השיבו: אין בטוחות, לא משקיעים. יפה !

השפעת הסדרי חוב על תיק השקעות

לאחרונה שמענו על שני "טייקונים" שחברות שלהם אינן יכולות לעמוד בפרעון אגרות החוב שהנפיקו והם מציעים למשקיעים הסדר חוב (תספורת – בעגה המקצועית) שבו פרעון תנאי האג"ח ישתנו באופן שיאפשר לחברה לשלם את חובה או חלקו לפחות למחזיקי האג"ח. הטייקונים הם אילן בן דב המעוניין בהסדר חוב לאג"ח של חברת טאו תשואות ויצחק תשובה לאג"ח של דלק נדל"ן.

למשקיע בשיטת קנה החזק ואזן, שאני מיישם ואותה הסברתי בפוסטים הראשונים של הבלוג הזה, הסדרי חוב מסוג זה אינם מהווים הפתעה וגם אם הוא מחזיק באג"ח של החברות האלה אין הדבר משפיע על תיק ההשקעות אפילו לא במידה מועטה (אם כי כן במידה זניחה).

איך זה קורה ?

נזכור שתיק השקעות המנוהל בשיטת קנה החזק ואזן מפעיל שני קריטריונים מרכזיים בבחירת השקעותיו: תשואה, וסיכון. כאשר מידת הסיכון הרצויה נקבעת על ידי תמהיל אחזקות בין נכסים לא מסוכנים: שהם אך ורק אגרות חוב ממשלתית (גליל, שחר או גילון) ומלוות של בנק ישראל (מק"מ) לבין נכסים מסוכנים: שהם כל הנכסים האחרים הנסחרים בבורסה ביחס לשווי השוק שלהם. עכשיו שווי השוק של האג"ח של שתי החברות טאו ודלק נדל"ן (לפני הקשיים שאליהם נקלעו שתי החברות הנ"ל) ביחס לשווי השוק הכללי של כלל ניירות הערך הנסחרים בבורסה הוא ממש ממש זניח. לכן גם מחיקה שלהם לגמרי מהתיק לא תשפיע עליו.

אבל נניח שמשום מה רכשנו לתיק ההשקעות את האג"ח הזה ביחס גבוה יותר, האם היינו צריכים להיות מופתעים ?

לדעתי: לא !. וכבר כתבתי בעבר כשהתייחסתי להסדר החוב של אפריקה ישראל: "אג"ח חברות הן ברוב המקרים נכסים מסוכנים כמו המניות של החברות שהנפיקו אותם" (בפוסט לב לבייב שוכח לאזן תיק השקעות ואג"ח חברות). לכן אם מישהו החזיק באג"ח של טאו או דלק נדל"ן הוא חייב להתייחס לנכסים האלה כנכסי סיכון ולקחת בחשבון נפילה או אף מחיקה לחלוטין של נכסים אלה.

ושתי שאלות עליהן אשיב בפוסט הבא: 

א. האם זה נכון/חוקי/מוסרי לדרוש הרמת מסך מעל החברות בקשיים כדי להיפרע מהטייקון עצמו או מחברות אחרות שבשליטתו עקב חוסר היכולת לפרוע את האג"ח במועדן ?

ב. מה מותר אג"ח הממשלה מאג"ח החברות ולמה רק הממשלתי נחשב חסר סיכון ?

למכור או לקנות 2

שאלה:

אני רוצה לקנות אג"ח מדינה משתנה ואג"ח מדינה צמוד. כרגע הריבית נמוכה אבל מה יקרה אם הריבית תעלה ? האם אצטרך למכור את האג"ח שקניתי כדי לקנות אג"ח מדינה צמוד אחר או שהריבית באג"ח הזה תושפע מהריבית שתעלה ?

תשובה:

כשקונים אג"ח קונים התחייבות למועד הפרעון ולקופונים (אם יש) בדרך. אם הריבית עולה או יורדת, זה לא משנה את התשואה שהבטחת לעצמך למועד הפרעון, אבל זה כן משנה את מחיר האג"ח. כשהריבית עולה, מחירי כל האג"חים יורדים בהתאמה. כשהמחיר יורד זה אומר בהגדרה שהתשואה עולה. אז אם מוכרים אג"ח שמחירו ירד (בהפסד) וקונים אג"ח אחר שהתשואה עליו עלתה (ברווח עתידי) אז לא עשינו כלום מלבד תשלום עמלת קנייה ומכירה. לכן אין טעם למכור אג"ח ולקנות אחר. מה שנפסיד במכירה נרוויח בקניה והתוצאה 0 תוספת לרווח.

תשובה למתקדמים:

ניתן לסדר את כל האג"ח מאותו הסוג בגרף של תשואה/זמן. ה"מבינים" קוראים לזה עקום התשואות. הנה דוגמא לעקום התשואות של האג"ח הממשלתי הצמוד כפי שהתפרסם באתר http://www.globes.co.il/

לעיתים אפשר למצוא הזדמנויות ארביטראז' (ראה פוסט בנושא ארביטראז') על ידי מציאת אג"חים שחורגים מהעקום. אז לפי כיוון החריגה שלהם אפשר לקנות או למכור אותם מול פעולת קניה או מכירה הפוכה של אג"ח אחד או יותר בתמהיל סיכון זהה.

מסקנה: מתי כדאי להחליף אג"ח ? כאשר רוצים לשנות את מועד הפרעון הסופי, או את סוג ההצמדה (לשקל, או למדד).

למכור או לקנות - זו השאלה

שאלה

ברור לי שתעודות סל עוקבות מדד הם הפתרון הטוב ביותר לטווח ארוך אך מלבד תעודות סל, קניתי בסכומים קטנים גם מניות שנמצאות בשפל. קראתי שהמלצתך היא להשקיע אך ורק בתעודות סל, אג"ח צמוד ומק"מ (או גילון), בהתאם לגיל. האם כדאי לי למכור את המניות שכבר קניתי או להשאיר אותן "בצד" ולהמשיך לפי שיטתך?



תשובה

ראשית, אני לא ממליץ כי אני לא יועץ השקעות. בבלוג אני מתאר את מה שאני עושה. לגבי הוספת מניות ספציפיות לתיק, לדעתי מדובר בהימורים. וכרגיל בהימורים כל עוד זה בשליטה, זה לא אמור להזיק. השאלה היא האם זה מועיל. גם אני "חוטא" לפעמים בהימורים ומהמר על מניה כזו או אחרת. משתדל לא לעבור מעל 2% מהתיק. אני בודק את המניה כמשקיע ערך (ראה פוסטים בנושא) ובודק את שווי החברה בשוק לעומת הערכת השווי הפרטית שלי. מידי רבעון כשמתפרסם הדוח התקופתי אני בודק שוב את שני המספרים ומחליט האם להמשיך להחזיק או למכור.

הערה: זה שמניה ירדה הרבה, לא אומר בהכרח שהיא כדאית לרכישה, כמו שלאו דוקא נכון להיפטר ממניה שעלתה הרבה בתקופה קצרה.

השקעות אמריקאיות

הסרט הדוקומנטרי זוכה האוסקר "The Inside Job", ניתן כעת לצפייה מלאה (וחוקית) באינטרנט, וזו הזדמנות מצויינת לצפות באחד המסמכים המרתקים והמעשירים ביותר העוסק בקריסת הכלכלה האמריקאית והמיתון שהחל ב-2008. הסרט, שאורכו שעה וחמישים דקות, מסכם את השתלשלות העניינים שהביאה לקריסה של כמה מהגופים הכלכליים הגדולים בעולם, ואיתם ענף הנדל"ן האמריקאי, וכולל ראיונות מרתקים עם כלכלנים שעמדו במרכז המשבר. זו הזדמנות מצויינת ללמוד מה דחף את בתי ההשקעות הגדולים בעולם לעודד משקיעים להשקיע באיגרות חוב מסוכנות שקיבצו משכנתאות מסוג סאב-פריים, כיצד קיבלו השקעות מסוכנות מסוג זה דירוג רמת סיכון נמוך ביותר מסוג טריפל איי (AAA), מדוע גררו ההשקעות לקריסת ענקית הביטוח AIG, וכיצד פועלת (או יותר נכון, לא פועלת) מערכת הרגולציה האמריקאית.

מעקב אחר מניית הוט

לפני יותר משנה ניתחתי את דוחותיה הכספיים של חברת הוט כהמחשה לניתוח שעושה משקיע ערך בבחינת חלופות השקעה. בפוסט פטריק דרהי מבסס בעלות בהוט ניתחתי את הדוחות הכספיים שהיו זמינים אז ובעיקר את הדוח השנתי של 2008. בפוסט ההמשך העוקב פוסט שני בסידרה ניסיתי לבנות תחזית לדוח הרווח וההפסד הצפוי בשנת 2010 בעקבות הרכישה של החברה על ידי פטריק דרהי כבסיס לקבלת החלטה האם לקנות את המניה במחיר שבו היא נסחרה אז (כ 44 ש"ח). היום חזרתי לתחזית שנתתי כדי לבדוק את יכולתי כמשקיע ערך.

תוכנית החסכון האולטימטיבית

לאחרונה יצא הבנק הבינלאומי הראשון ברעיון מעניין שהוא קורא לו "הפקדה מנייתית". למעשה מדובר בהוראת קבע לרכישה בבורסה, באופן קבוע, אחת לחודש, בסכום מוגדר של תעודת סל על מדד תל אביב 25 או על מדד תל אביב 100.

בדרך כלל אני ביקורתי מאוד כשמדובר בהצעות שבאות ביוזמת הבנק, אולם הפעם הבנק קלע לדעתי. זוהי בדיוק אסטרטגיית ההשקעה שלי. קניה תקופתית, של תיק השוק, בכל מצב שוק, בסכום קבוע. עם עד היום זה היה אפשרי לביצוע רק על ידי התערבות המשקיע במתן הוראה אקטיבית, כיום ניתנת האפשרות להשקיע בשיטת קנה והחזק על בסיס "טייס אוטומטי". כפי שהראתי בפוסטים קודמים, זו השיטה הטובה והבטוחה ביותר להצלחה בהשקעה בשוק ההון לטווח ארוך. השיטה מבטיחה השגת שני יתרונות:

יתרון ראשון: התיק ימצא תמיד על החזית היעילה לפי מודל CAPM (בקרוב טוב). בפוסטים הראשונים בבלוג הסברתי את עקרונות המודל.

יתרון שני: לא תהיה נקודת כניסה יחידה להשקעה, כך שמחיר הכניסה יתמצע (מהמילה ממוצע) על פני זמן. לא יהיה מצב שנשקיע בנקודת שיא שאחריה תהיה מפולת, ומצד שני גם לא נשקיע בנקודת שפל שבה נרוויח הרבה. בקיצור לא נהמר.

מה שצריך לבדוק לפני שנכנסים לתוכנית זה גובה העמלות בקניה ומכירה ועמלת דמי השמירה/ניהול ולקבוע את סכום הכניסה האופטימלי והאפשרי לכל משקיע. הבנק מאפשר להיכנס להוראת הקבע בסכום של החל מ 500 ש"ח לחודש. בנוסף, אם רוצים לכוונן את רמת הסיכון ולאזן את התיק על ידי רכישת נכסים שקליים או צמודים צריך לבצע זאת ידנית, למשל לפי תרשים הזרימה שפרסמתי כאן בעבר.

עכשיו רק כתרגיל רעיוני, אם נחשוב על החלפת הרכב הישן שלנו ברכב חדש בליסינג שעליו נשלם 2,500 ש"ח בחודש שזה הוצאה נטו, לעומת אותו תשלום חודשי לרכישת תעודת סל שזה רכישת נכס נטו, אני מעדיף לנסוע באוטו משומש ולצבור נכסים. בהשוואה בין שתי האלטרנטיבות, אחרי 36 חודש אם רכשנו את הרכב נישאר עם רכב משומש עליו בזבזנו 90,000- ש"ח (הוצאה נטו), ואם השקענו ישארו בידנו (בהנחה של עליה ממוצעת של מדד תל אביב 25 בשיעור שנתי של 11.5%) 107,690+ ש"ח. הפרש של 197,690 ש"ח לטובת החוסכים.

הערה: בפועל טווח השקעה של 3 שנים בשוק ההון הוא קצר מידי לדעתי. אני בדעה שמי שנכנס להשקעה בשוק ההון שייקח פרק זמן של עשור לפחות.

הכן תיק השקעותיך לשנת 2011

שנת 2010 היתה שנה ממוצעת בשוק ההון. מדד תל אביב 25 עלה ב 14% (מ 5/1/2010 עד 5/1/2011) מקור: הבורסה לנירות ערך. העליה הזו היא נומינלית.

מדד המחירים לצרכן (האינפלציה) עלה באותה תקופה ב 2.28% (מקור: אתר הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה)

בסך הכל מתקבלת תשואה ריאלית ברוטו (לפני דמי שמירה/ניהול) של 11.72%. זהו גם בקרוב ממוצע העליה השנתית של מדד תל אביב 25 בעשור האחרון.

הערה: למי שיש קרן פנסיה או קרן השתלמות או תיק מנוהל, יואיל נא ויפתח את הדוח השנתי שישלח אליו ויבדוק מול מדד תל אביב 25 שני דברים: הראשון, האם המנהל של כספו עשה את התשואה שכל כך קל להשיג על ידי תעודת סל פשוטה וזולה. השני, כמה דמי ניהול לקח לעצמו המנהל. לדעתי, למי שיבדוק צפויות הפתעות.

כיום לקראת 2011 אנו מוצפים בפרסומות/מאמרים/דעות מטרידות ומפחידות לגבי העתיד. מצד אחד הבורסה באזור השיא של כל הזמנים ומה שעולה בסוף יורד. מצד שני, התשואות על האג"ח נמוכות מאוד. ברמת ריבית מזערית שיכולה רק לעלות צפויה ירידה במחירי האג"ח והפסדי הון במיוחד באג"חים שמועד פדיונן רחוק (מח"מ ארוך). אז במה נשקיע ? איך ננהל את התיק ? כל מה שנקנה היום, צפוי לרדת. מנהלי התיקים ובתי ההשקעות מנצלים את המצב ומפרסמים את יכולותיהם המופלאות לנהל עבורנו את כספנו, וכמובן בסוף כל מודעה כזו כתוב באותיות הכי קטנות שיש שאין בפרסום הבטחה לתשואה עתידית כלשהי :-).

מי שעקב אחרי הבלוג ואחרי השיטה לאיזון תיק ההשקעות מבין שאין מה לדאוג. השיטה מכילה מנגנון איזון פנימי. הרעיון במצבים האלה הוא לנהל את התיק מכיוון הסיכון ולא מכיוון התשואה. שהרי כבר אמרנו וגם הוכחנו בפוסטים הקודמים: תשואה וסיכון הולכים ביחד. כל מה שצריך לעשות זה לאזן את התיק לפי רמת הסיכון שמתאימה לכל אחד (כלל אצבע אחד למשל להשקעה לטווח ארוך יכול להיות 100 פחות הגיל) ולהניח את התשואה בצד. יכול להיות שהתשואה ב 2011 לא תהיה גבוהה כל כך אבל זה מה שאפיק ניירות הערך יכול להציע לנו, ומי שרוצה לעשות יותר שיחפש במקומות אחרים.

אני לא מסכים עם הדעה הרווחת שאג"ח ממשלה צמוד לטווח ארוך, של 10 שנים למשל, הוא מסוכן. ברור שלא. הפסד יהיה רק אם הריבית תעלה ונבחר לממש לפני מועד הפרעון. אבל אנחנו הרי משקיעים לטווח ארוך. לפי ההגדרה המקובלת בניהול פיננסי, האג"ח הזה בטוח מעין כמוהו. השונות שלו (או סטיית התקן המגדירה את הסיכון בנכס פיננסי) תהיה נמוכה גם אם הריבית תעלה משמעותית, ובנוסף האג"ח אינו תנודתי ביחס לנכסים הפיננסים האחרים (למשל: מניות או אג"ח חברות בתשואה גבוהה).

עכשיו יתכנו שני מצבים:

מצב א': תהיה מפולת בבורסה ב 2011. במקרה כזה האג"ח הממשלתי יישאר יציב. אמנם, בסוף התקופה התשואה תהיה בערך הצמדה למדד המחירים לצרכן ותו לא. אבל זו בדיוק ההגדרה של נכס בטוח: תשואה נמוכה בסיכון נמוך. במקרה כזה אם נאלץ לממש, נמכור את אג"ח הממשלה ולא נקבע את ההפסד במניות.

מצב ב': הבורסה תעלה ב 2011. ונניח גם שהריבית תיגרר למעלה. אז אמנם תהינה ירידות באג"ח הממשלתי, אבל במקרה כזה החלק המסוכן בתיק שיעלה עם הבורסה יכסה את הפסד ההון באג"ח. כמובן הפסד הון "על הנייר" ולא הפסד בפועל כי הרי לא מימשנו.

מסקנה: שילוב אג"ח ממשלה המהווה נכס חסר סיכון יחד עם נכס מנייתי מפוזר היטב (מדד מניות משוקלל למשל) ביחס המתאים לסיכון הרצוי הוא התשובה המאוזנת והנכונה לתיק השקעות מוכן לשנת 2011.

למי להאמין בניהול השקעות ?

הנה שאלה מקורא: קראתי את הפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות , שם המלצת לקנות ישירות אגח ולא ת.סל על מדד אגח. קראתי באתר של מיטב כי דווקא כן מומלץ לקנות ת.סל. אשמח לקבל את תגובתך לכתוב. אני לא יודע האם לקנות גליל, או ת.סל על גליל בעל המחמ שאני רוצה...אני קצת מבולבל.

תשובה קצרה: הראית פעם נחתום שאינו מעיד על עיסתו ?

תשובה מלאה: במאמר מביא הכותב (אמיר שגב, לשעבר מנכ"ל חברת תעודות הסל הדס) שלושה נימוקים בעד עדיפות אחזקה של תעודת סל על מדדי אג"ח על אחזקה בנכס הבסיס. נבחן כל אחד מהנימוקים:

1. רוב האיגרות מחלקות ריבית בין פעם אחת לארבע פעמים בשנה. מחזיק האיגרת מקבל, לפיכך, תשלומי מזומן בהיקף נמוך יחסית במהלך השנה. התשלום הזה גורם לו, בראש ובראשונה, לשלם מס באופן מיידי על הריבית המתקבלת.

אמת. בקלות אפשר לחשב מה יעלה בגורל השקעה של נניח 10,000 ש"ח ישירות באג"ח לעומת מה יעלה בגורל אותה השקעה בתעודת סל מבחינת תשלום המס על הקופון. ניקח לדוגמא את תעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10. הרכב המדד אחריו עוקבת התעודה נמצא בלינק הרכב גליל 5-10  ואנו רואים שהוא מורכב נכון להיום בסך הכל משתי אג"חים. 0418 ו 1019. הריביות השנתית שהן משלמות הן 3.50% ו 3.00% בהתאמה. על סל משוקלל של שתיהן תשלום הריבית השנתית יהיה 3.36%. השקעה של 10,000 ש"ח במחירים של 13.6.10 תתן לנו 5897 יחידות מאג"ח 0418 ו 2415 יחידות מאג"ח 1019 שביחד ישלמו לנו ריבית שנתית של 278.84 ש"ח ומזה נשלם מס רווח הון ריאלי בן 20% שיהיה 55.77 ש"ח. עכשיו שלא תהינה אי הבנות: את המס הזה נשלם בכל מקרה ! רק שבאחזקה ישירה באג"ח נשלם אותו כעת ולא בזמן המכירה של תעודת הסל. אז אם נשקיע את שווי המס בחזרה בסל האג"ח הזה, שזה בדיוק מה שעושה תעודת הסל, והתשואה המשוקללת של הסל נכון להיום היא 1.75% לשנה למשך נניח 7 שנים נקבל יתרון של 7.2 ש"ח לשנה הראשונה לתעודת הסל וקצת פחות כל שנה נוספת. מה העלות של היתרון הזה ? 0.4% דמי ניהול שנתיים. כלומר מהשקעה של 10,000 ש"ח, דמי הניהול יהיו 40 ש"ח כל שנה. איזה יופי להרוויח 7.2 ש"ח תמורת תשלום של 40 ש"ח.

2. במקביל, המשקיע משלם עמלות על קבלת הריבית. במקרים רבים משקיעים המחזיקים סכומים נמוכים משלמים עמלות מינימום, ש"אוכלות" להם את כל הרווח המתקבל מהקופון.

אמת. עמלות לבנק מהוות לעיתים חלק ניכר מתשלומים שמגיעים לנו כמשקיעים. עמלת מינימום על ריבית מניירות ערך יכולה להגיע למספר שקלים בודדים. זה המון אם סכום ההשקעה קטן. יחד עם זאת, עמלות זה מרכיב שניתן להתווכח עליו עם הבנק. במקרה הגרוע ניתן לנהל תיק דרך ברוקר המאפשר מבנה עמלות נח יותר משמעותית מהבנק. היות ולכל משקיע מבנה עמלות שונה וגם סכום השקעה שונה, כל אחד צריך לחשב את עלות העמלות לעצמו. אם נניח תשלום עמלת מינימום של 9 ש"ח פעם אחת בשנה לכל אג"ח שבסל, ונצרף את זה ליתרון המס של 7.2 ש"ח נקבל 25.2 ש"ח. עדיין קיבלנו חסכון נמוך משמעותית מ 40 ש"ח דמי ניהול.

3. הבעיה השלישית היא השקעה מחדש - גם אם נשאר משהו מהקופון המתקבל לאחר מס ועמלות, הרי שהמשקיע צריך לעשות עם המזומן בחשבון משהו, בהנחה שהוא לא משמש לצריכה שוטפת.

אמת. אבל, השקעה מחדש של הרווח זה לדעתי דוקא יתרון. כי כשאני מקבל רווח מהשקעה לא בטוח שבאותה נקודת זמן ארצה להשקיע באג"ח. אולי מבחינת איזון הסיכונים בתיק (כמו שאני מתאר במדריך לניהול השקעות בבלוג הזה) ארצה להשקיע במרכיב מנייתי ? אז כל תקופה מצטבר לי סכום מדיבידנד, ריבית וחסכון ואז אני משקיע אותו באופן ששומר על התיק שלי מאוזן. תעודת הסל האג"חית משקיע את הריבית אוטומטית בחזרה בדיוק באותו סל אג"ח.

4. וסיכום: הכותב מתעלם מנימוק רביעי עליו עמדתי בפוסט על מרכיב האגח בתיק ההשקעות והוא דמי הניהול, וזה בנוסף ליכולת שלו להיות עושה שוק בתעודה כפי שהדגמתי בפוסט הקודם מנהל תעודות סל מכה את השוק ולקבל עוד כ 0.1% בקניה ובמכירה של התעודה. מעיון ברשימת תעודות הסל של מיטב – הדס ניתן לראות שכל תעודות האג"ח נושאות דמי ניהול של 0.4%. המקרה הפרטי שניתחתי מוכיח שלא תמיד עדיפה השקעה בתעודות סל על אג"ח ממשלה מאשר השקעה באג"חים עצמם אפילו עבור סכומי השקעה קטנים.

כל מי שביקר פעם בבית משפט יודע שכל עד מחויב לומר את האמת, רק את האמת ואת כל האמת. אלה הן לא הוראות נרדפות. אלה הוראות משלימות. במאמר בחר המחבר לכתוב את האמת ורק את האמת. אבל ... לא את כל האמת. משום מה הכותב מתעלם מדמי הניהול בשיעור של 0.4% בשנה מסך כל ההשקעה. כמו שהראתי כאן, דמי הניהול הגבוהים האלה הופכים את ההשקעה בתעודת הסל הדס מדדים גליל 5-10 לעיל ללא משתלמת ביחס להשקעה בנכסי הבסיס.

הערה: בתעודות סל על אג"ח קונצרניות כגון תל-בונד 20, 40, 60 יתכן שחישוב קופוני הריבית ומבנה העמלות האישי של כל משקיע יוביל למסקנה הפוכה. זאת בגלל הפיזור הרב שנותנת תעודת הסל גם למשקיעים בסכומים קטנים. במקרים כאלה כן נעדיף את תעודת הסל על אחזקה בנכסי הבסיס. כפי שהדגמתי כאן, מעתה כל קורא יכול לבצע לעצמו את חישוב הכדאיות.

מסקנה: כשקוראים המלצות של בתי השקעות, או מאמרים שנכתבים באתר שלהם צריך לקרוא אותם באופן ביקורתי. במאמרים "מטעם" תמיד יציגו לנו את הצד החיובי (ה Upside) וימעיטו בחשיבותו של הצד הנגדי (ה Downside). כשאני קורא מאמרים כאלה, אני תמיד מנסה לחשוב איפוא מתחבאת העז.

מנהל תעודות סל מכה את השוק ?

הנה תעלומה: אם מנהל תעודת סל לוקח 0% דמי ניהול ומשקיע 100% מהדיבידנד בחזרה במדד, אז ממה הוא מרוויח ?

אפשרות אחת היא שלמנהל יש דרך להכות את המדד בכל נקודת זמן ולאורך זמן. במקרה כזה, המנהל אמור לקחת את הכסף המתקבל אצלו בקניה של תעודת סל, להשקיע אותו במשהו מסתורי שנותן יותר מהמדד אחריו עוקבת התעודה, וכאשר אנו מוכרים לו את התעודה הוא מחזיר לנו רק את המדד וההפרש נשאר אצלו בתור רווח.

מי שעוקב אחרי הבלוג, מבין שלהכות מדד מניות כללי לאורך זמן זו משימה קשה מאוד. אם ניקח לדוגמא את מדד תל אביב 25 ונתייחס אליו כאל קרוב טוב של תיק השוק, הרי שלפי מודל CAPM הוא נמצא על החזית היעילה וכדי להשיג בתיק אלטרנטיבי תשואה גבוהה יותר נצטרך להעלות את רמת הסיכון. אבל כאשר מעלים את רמת הסיכון התנודתיות גוברת ואז לא בכל נקודת זמן התיק המסוכן יראה תשואה עודפת על השוק אם בכלל. אם כך, מנהל תעודת סל אינו יכול להסתמך על שיטת השקעה כזו כדי לייצר לעצמו רווחים. הוא אף פעם לא יכול לחזות מתי יבואו אליו המוכרים. אז ממה בכל זאת הוא מתפרנס ?

והנה הפתרון: כדי להבין ממה המנהל מרוויח צריך להבין את מנגנון הפעולה של התעודה ואת התפקידים שממלא מנהל התעודה במהלך המסחר. לכל תעודת סל יש שווי הוגן. השווי ההוגן הוא המחיר של התעודה לפי המדד שאחריו היא עוקבת בניכוי דמי ניהול, עלויות מימון וחלוקת דבידנד אם יש. בתשקיף של תעודת הסל יש נוסחה לחישוב השווי הזה. למשל לתעודת הסל הנפוצה קסם תל-אביב 25 נוסחת החישוב של השווי ההוגן היא:

הבורסה מפרסמת את מדד הייחוס, במקרה של תעודת סל קסם 25 זהו מדד תל-אביב 25, ומעדכנת אותו בכל 15 שניות. נכון להיום, מקדם דמי הניהול בנוסחה הוא 1.0 והמחלק K הוא 10. לכן אם מדד תל-אביב 25 היה בנקודה כלשהי היום 1080 נקודות, השווי ההוגן של תעודת הסל קסם תל-אביב 25 הוא:

( 1080 x 1 x 100 ) / 10 = 10800 

אגורות באותו רגע. בסוף יום מדווחת החברה המנהלת את תעודות הסל לבורסה דיווח יומי בדבר השווי ההוגן של תעודות הסל שבניהולה. הדיווח מתפרסם באתר הבורסה. לדוגמא, לינק לדיווח יומי מאתמול (6/6/10) בדבר שווי הוגן של תעודות סל קסם . לדיווח זה אין באופן שוטף משמעות למשקיע שכן השווי ההוגן תלוי במדד שכאמור מתעדכן כל 15 שניות, אבל ניתן לעקוב בעזרת הדיווח אם חלו שינויים במקדם דמי הניהול או במחלק.

כעת לתפקיד מנהל התעודה בשלב המסחר. מנהל תעודת סל מתפקד גם כעושה שוק (Market maker) לתעודה. עושה שוק דואג להזרמה של ביקושים והצעים בהקפים גדולים כדי לספק סחירות לתעודה. כדי שכל פעם שנרצה לקנות או למכור, יהיו הצעים או ביקושים ברמה כזו שגם נמצא בן זוג לעיסקה (קונה או מוכר) וגם השער שבו נבצע את המסחר לא יושפע מעודפי ביקוש או הצע. ופה בדיוק טמון הכלב. כשמנהל התעודה מפרסם את ההצעים או הביקושים שלו לתעודת הסל, הוא עושה זאת במרווח (Spread) קבוע מהשווי ההוגן. במקרה של קסם תל-אביב 25 המרווח הוא 0.2%. הנה דוגמא: אתמול ב 6/6/10 בשעה 15:02 ספר הפקודות של הבורסה נראה כך:

ניתן לזהות בברור את פקודות עושה השוק. אותה כמות גדולה מאוד של ביקוש 11,999 יחידות מול אותה כמות של הצע 11,999 יחידות בהבדל של 10 נקודות מהשווי ההוגן. השווי ההוגן בשניה זו הוא 10,770 אגורות ועושה השוק מוכן למכור לנו יחידות ב 10,780 אבל לקנות יחידות מאיתנו הוא מוכן רק ב 10,760. וההפרש בין השווי ההוגן לבין מחיר הקניה או המכירה זה בדיוק הרווח שלו. מכיוון שהמנהל מחזיק בדיוק את נכס הבסיס של התעודה (במקרה זה אוסף מניות תל-אביב 25) הוא קונה ומוכר אותן בהתאם לתנועות בתעודות הסל, וכך נוצר לו הרווח. כלומר מי שקונה או מוכר למנהל התעודה יחידה אחת, משאיר אצלו רווח של 10 אגורות. ראה בתרשים:

אני לא נוהג להיכנס לכיסם של אחרים אבל לצורך התרגיל הרעיוני אם המחזור היומי בתעודה הוא משהו כמו 4 מליון ש"ח אז ביחידות יוצא בערך 37000 יחידות שמחליפות ידיים ביום ואם מנהל התעודות עושה חלק גדול מהעסקאות ברווח של 0.1 ש"ח ליחידה אז הרווח היומי שלו מהתעודה הוא בערך 3700 ש"ח ובהנחה של 200 ימי מסחר בשנה יוצא לו רווח גולמי של כ 740,000 ש"ח בשנה רק מהתעודה הזו.

ומי מפסיד ? כמובן שרווח של אחד בא על חשבון מישהו אחר. והמישהו הזה הוא אותם חברים או סוחרים שקונים ומוכרים בתדירות גבוהה. הם בדרך כלל לחוצים ורוצים לתפוס את השער בעסקאות, ומכיוון שפקודות עושה השוק שמתעדכנות באופן רציף על פי השווי ההוגן נמצאות בראש ספר הפקודות רוב העסקאות יעשו מולו.

והמסקנה: הנה עוד יתרון לשיטת ניהול ההשקעות שלי: קנה, החזק ואזן: ביצוע מינימום עסקאות כמוכתב משיטת ניהול זו מאפשר חסכון במרווח. ומי שקונה ומוכר תכופות ? שישלם !

ישראל עלתה קטגוריה - מדינה מפותחת - מעקב

לאחר שהאבק שקע סביב כניסת ישראל לרשימת המדינות המפותחות של חברת המדדים MSCI במחזור ענק שלא היה עוד כמוהו בבורסה הישראלית של 16 מליארד שקל לעומת מחזור ממוצע של כ 1.5 מליארד, וישראל נכנסה רשמית למדד המדינות המפותחות של MSCI, חזרתי לבדוק מה כתבתי על הכניסה הצפויה של ישראל לקטגורית זו לפני שנה. אז, ביוני 2009 הודיעה MSCI שישראל תעבור במדדים שלהם לקטגוריה של מדינה מפותחת בעוד שנה, כלומר בסוף מאי 2010. בפוסט לפני שנה ישראל מפותחת או מתפתחת וההשפעה על תיק ההשקעות כתבתי שבטווח הארוך לא תהיה השפעה על מחירי המניות בבורסה, מכיוון שמחירי המניות תלויים בראש ובראשונה בתוצאות העיסקיות של החברות ולא בסיווג של המדינה ה"מארחת" את מטה החברות.

כעת נראה על פניו שצדקתי (בינתיים בהסתייגות של טווח זמן קצר מאוד וצריך לבחון שוב עוד מספר חודשים).

גם אם לפי פרסומי בנק ישראל בלינק: השקעות תושבי חוץ בישראל היו מימושים של זרים נטו, נמצאו למימושים אלה קונים ונראה שהשערים בטווח הקצר מושפעים יותר מהמצב בשווקי ההון בעולם ומהתוצאות העיסקיות של החברות יותר מאשר מהקטגוריה של ישראל במדדים.

מסקנת ביניים: אחרי שניירות ערך בשווי עצום החליפו ידיים ביום אחד וישראל נכנסה לקטגורית המדינות המפותחות, מתברר שאין לכך השפעה משמעותית על המדדים, והבורסה הישראלית זזה פחות או יותר יחד עם שאר הבורסות בעולם. מנהלים של תעודות סל על שווקים מתפתחים כנראה מכרו מניות ומנהלי תיקים ומשקיעים מוסדיים מקומיים כנראה קנו מניות, שיווי המשקל נשמר ועולם כמנהגו נוהג.

וורן באפט מדבר על המשקיע הנבון

בפוסט על בנג'מין גרהאם והשקעות הערך הזכרתי את הספר המרכזי בעולמם של משקיעי הערך: המשקיע הנבון (The Intelligent Investor).  בקטע הוידאו הבא מספר משקיע הערך המצליח בעולם, וורן באפט, כיצד שינה הספר את חייו וכיצד מדיניות ההשקעה שלו עדיין מבוססת ברובה על אותם עקרונות מאותו ספר ישן:

VIX מדד הפחד ?

בשוק ההון אין הרבה דברים מצחיקים או עצובים. אבל הנה משהו שאותי הוא מצחיק. אבל ברמות. יש מדד שקוראים לו מדד הפחד. זהו מדד VIX. באנגלית Volatility Index. כלומר הוא לא ממש מודד פחד פסיכולוגי של משקיעים אלא תנודתיות של אופציות (קניה ומכירה) על מדדי המניות הראשיים. ההנחה מאחרי המדד הזה היא שכותבי האופציות מפחדים לכתוב אותן כאשר השוק נמצא לקראת ירידות חדות ולכן מחירי האופציות נעים בחדות גבוהה ובמילים אחרות סטיית התקן של שערי האופציות גדלה.

עכשיו טוענים מפתחי מדד VIX, שהמדד יכול לחזות את התנודתיות בשוק המניות שכן הוא עוקב אחרי אופציות שהן גם ניירות ערך צופי עתיד וגם נעות בתנודתיות רבה יותר מאשר המניות או המדדים המהווים את נכסי הבסיס שלהן. חיפשתי ומצאתי שגם בישראל יש מדד VIX למניות תל אביב 25 והוא נקרא VIXTA וניתן לעקוב אחריו באתר מדדי אמון המשקיעים בשוק ההון הישראלי של הקריה האקדמית אונו. יוזמה יפה.

אז מה מצחיק אותי בזה ?

הנה: ככל שהירידות במדד הבסיס חדות יותר, מדד ה VIX מראה "פחד" גדול יותר. אבל למעשה ככל שהירידות חדות יותר דוקא אפשר לקנות מניות בזול יותר. אז איפוא הפחד ? הנה דוגמא: לאחרונה חזר מדד תל אביב 25 לשיא כל הזמנים, 1238 נקודות. מדד VIXTA היה אז בסביבות 16 נקודות. היום (9/5/2010) מדד תל אביב 25 נפתח ב 1109 נקודות, ומדד ה VIXTA בפתיחה היה גבוה והגיע ל 24 נקודות. עכשיו אני שואל: נניח שכדי לאזן את התיק שלי אני צריך לקנות נכסי סיכון (כי לאחרונה הם ירדו) מתי כדאי לקנות תעודת סל על מדד תל אביב 25 ? כאשר המדד על 1238 או כאשר הוא על 1109 ? ברור שעדיף לקנות ב 1109 או כשמדד ה VIX ברמת פחד גבוהה, כי כך אפשר להשיג בדיוק את אותם הנכסים רק יותר בזול. אני חושב שהשם "מדד הפחד" לא מתאים למדד VIX, אולי להפך, הייתי קורא לו מדד הבטחון, כי יש ביטחון רב יותר שקנינו בזול.

הערה: יכול להיות שבדיקה תוך יומית של העסקאות ברמה פרטנית יראה שהמדד כן חוזה את העתיד וככל שהוא עולה, הנפילות חדות יותר. לא בדקתי. אבל בכל מקרה, למי שאין מערכת מסחר בזמן אמת, אין מה לעשות גם אם זה נכון. 

הערכת שווי חברות

ארבע קושיות מקורא על השקעות ערך, והמלצה על ספר גדול:

1. איך אני יכול לדעת כמה מניות יש לחברה מסויימת ?

אם החברה היא חברה נסחרת בבורסה, כנס לאתר מאיה - מערכת הודעות אינטרנט והורד את הדוח השנתי האחרון של החברה. דפדף לדוח רווח והפסד תראה את הרווח הנקי למניה (בסיסי ומדולל) ובצמוד אליו הפניה לבאור 24. באור 24 הוא חובת דיווח חשבונאית לפרוט מספר המניות המשוקלל ששימש את רואי החשבון בקביעת הרווח הנקי למניה. מספר מניות משוקלל הוא מספר המניות המניות + מספר האופציות שהונפקו למניות החברה. יש לקחת את האופציות בחשבון כי מימושן ידלל את בעלי המניות ויקטין את הרווח שלהם עבור כל מניה שהם מחזיקים.

2. איך מחשבים שווי ערך של חברה ?
3. אילו חיתוכים יש לעשות בדוחות הכספיים של החברה כדי לדעת אם כדאי להשקיע בה ?
4. מה אפשר ללמוד מהיחסים בין הפרמטרים השונים בדוחות הכספיים ?

בחברות נסחרות מכפילים את מספר המניות במחיר כל מניה בבורסה. כך מקבלים מושג ראשוני בכמה מאות ואלפי משקיעים מעריכים בממוצע את שווי החברה. אבל מהו הערך הפנימי העמוק שלה ? את זה לא ממש ניתן לחשב. ניתן רק להעריך. הערכת ערך חברות זה ענף שלם בניהול פיננסי. ספרים שלמים נכתבו על זה. טובי רואי החשבון נשכרים כדי להעריך שווי. ובכל זאת בפוסטים על השקעות ערך כתבתי על העקרונות לפיהם מבצעים הערכה כזו:

השקעות ערך - שיטה להכות את השוק ?

השקעות ערך - הערכת שווי חברות

ניתוח דוחות פיננסיים - כיצד לבצע

בנג'מין גרהאם - אבי תורת השקעות הערך

 

כדי להתחיל להתעניין בתחום אני ממליץ לך בחום לקרוא את הספר של בנג'מין גראהם. גם אם לא תרצה לעסוק בהשקעות ערך, הספר הזה ממש זורם, מפתיע ומעניין. ניתן לרכישה באמזון בלינק: The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel (Revised Edition) הספר נותן תשובות מלאות לשאלות שאתה שואל, וכן דוגמאות מעשיות. לא מצאתי לו תרגום לעברית. 

המלצה על סוגים של תעודות סל

או.קי. אז הסברתי בפוסט הקודם שאני לא יכול להמליץ על תעודה ספציפית. אבל האם אני יכול להמליץ על מדד ספציפי ? הנה שאלה מקורא:

האם תוכל להמליץ על מדדים ומשקל של כל מדד בתיק?
למשל האם חלוקה כדלקמן מומלצת?
25% ת"א 25
25% ת"א 100
25% תל דיב
25% S&P500

כיום יש לי סלי מדדים נוספים כמו תלטק, בנקים, יתר, ת"א75, נאסדק, דאו, ברזיל, הודו, וקרנות גמישות. מבנה התיק הנכחי מעוות מאחר וביום של ירידות התיק יורד יותר מהממוצע של תא25 ותא100 וביום של עליות התיק עולה פחות מהממוצע שהזכרתי.

והנה התשובה:

החלוקה שאתה מציע היא נכונה עבורך כל עוד אתה שלם איתה. היא לא רעה, אם כי מוטה לשוק הישראלי 75% מהתיק ואין בה ייצוג לשווקים מתפתחים. הטיה כזו לשוק המקומי נקראת Home bias וזו נטיה של משקיעים להיצמד לשווקים שבהם הם חיים ופועלים. מחסומי שפה, מידע ומרחק מהשוק הזר מונעים מאיתנו פסיכולוגית להשקיע יותר בשווקי חו"ל. בנוסף, בהשקעה בחו"ל יש סיכון נוסף שנקרא סיכון מטבע. השקעה בתעודת סל S&P500 למשל צמודה ל $ ששערו זז כל הזמן לעומת השקל ומשפיע על מחיר התעודה. אפשר לגדר (Hedge) את הסיכון הזה בעצמנו ויש אפילו תעודות סל שמציעות גידור כזה כחלק מהתעודה (תוכל לזהות את התעודות האלה לפי המילה שיקלי בשם שלהם), אבל אם תסתכל בתשקיף תראה שיש לגידור כזה עלות מימון.

אני מסכים איתך שהבעיה בהחזקה של מספר רב של תעודות סל בתיק היא שאם תעודה אחת עולה או יורדת יותר מאחרות התיק יוצא מאיזון וזה מצריך מעקב שוטף צמוד יותר ופעולות איזון רבות יותר. לכן יש לצמצם את מספר התעודות בתיק. המדדים הישראליים שציינת תא25, תא100 ותלדיב כוללים בחלקם את אותן מניות ונעים פחות או יותר ביחד. תבדוק!. למה לא לצמצם למדד ישראלי אחד מהם ?

אם אתה רוצה להצמד לת"א25 ולנוע יחד איתו (אומרים שזה ה Benchmark שלך), מה דעתך לקבוע את התיק על 100% ת"א25 ? זה לא בהכרח רע להצמד לת"א25. משנת 1992 כשהוצג לראשונה בערך של 100 נקודות, המדד הגיע ל 1173 היום. עליה שנתית ממוצעת של מעל 14% (לשנה!) בעוד שהאינפלציה היתה בערך כ 4.95% לשנה בממוצע.

לגבי טענתך שביום של ירידות התיק יורד יותר מתא25 ותא100 וביום של עליות התיק עולה פחות, זוהי בחינה של אספקט התשואה בלבד. אולם יש תמיד לבחון גם את אספקט הסיכון. מבט על התשואה בלבד לא נותן תמונה מלאה לגבי יעילותו הכלכלית של התיק. עדיין יתכן שהתיק שלך פחות מסוכן ולכן התשואה עליו קטנה יותר. זה הגיוני לנוכח הפיזור הגדול יותר שאתה מתאר. כדי לכמת את הסיכון אפשר פשוט לעקוב בגיליון אקסל אחר השינוי היומי באחוזים של התיק ולחשב את סטיית התקן (באמצעות הנוסחה =STDEVP ) לעומת סטית התקן של מדד ת"א25 שאותה תחשב באמצעות אותה נוסחה. למתקדמים יותר, אפשר לחשב מדד שנקרא מדד שארפ שמודד את התשואה העודפת שהושגה לעומת הסיכון העודף שנלקח בתיק ועוזר להשוות בין תיקים ולהעריך האם התשואה שהושגה הצדיקה את לקיחת הסיכון.

לפי מודל CAPM עליו אני מבסס את שיטת ההשקעה שלי, ככל שתוסיף נכסי סיכון שנסחרים בשוק משוכלל ביחס ישר לשווים, תתקרב יותר לחזית היעילה. יש מדדים עולמיים כאלה למשל MSCI World שכולל 1500 מניות עיקריות בשווקים המפותחים בעולם, יש למדד הזה אפילו תעודת סל ישראלית. יש מדד מפוזר אף יותר MSCI ACWI IMI (All Country World Investable Market Index) שכולל מניות מכל השווקים גם המפותחים וגם המתפתחים, ויש עוד ועוד רעיונות. עוד על MSCI באתר שלהם http://www.mscibarra.com/

בסופו של דבר, גם במקרה של בחירת סלים להשקעה, אין המלצה חד משמעית. בגדול בבנקים ההמלצה הסטנדרטית היא פיזור של החלק המנייתי בתיק מסוכן על 50% מניות מקומיות 50% מניות חו"ל.

לדעתי לחלק המנייתי של תיק פסיבי בסיכון גבוה מספיקים שניים, שלושה סלים: מקומי ישראלי, בהקף של 40%-70%, שווקים מפותחים כמו S&P500 בהקף 30%-15% ושווקים מתפתחים BRIC (Brazil, Russia, India, China) בהקף 30%-15% מגודר שקל.

כיצד לבחור קרן נאמנות מחקה מדד

 שאלה מקורא שהתקבלה לאחרונה:

שלום,

קראתי את הפוסט תעודות סל. תוכל בבקשה להסביר על איזו קרן נאמנות מחקה מדד (ETF) אתה ממליץ? לאיזו קרן כזאת יש את היחס הכי טוב בין דמי ניהול וחלוקת דיבידנדים?

תשובתי:

אינני נוהג להמליץ על קרנות ספציפיות, לכן לא אוכל להמליץ על קרן נאמנות מחקה מדד שכזאת. בסופו של הפוסט תעודות סל, אותו קראת, אני מביא כמה כללים בסיסיים לביצוע הערכה כזאת, בנוסף ללינקים לחוות דעת אובייקטיביות בנושא. בהצלחה.

אתם מוזמנים לשלוח שאלות, הערות והארות - בתגובות ובמייל: invest73@gmail.com

תיק השוק תלוי במניית טבע ?

בבדיקה מהירה שערכתי על פני חמש השנים האחרונות לא מצאתי הבדל משמעותי בין שני התיקים שתארתי בפוסט הקודם. בחמש השנים האחרונות, תיק שהכיל את שש המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר במדד תל-אביב 25 במשקל יחסי זהה התנהג בקרוב רב מאוד לתיק שהכיל את שלוש המניות בעלות השווי הגבוה ביותר במשקל יחסי לשווי השוק שלהן:

אין זה אומר שכך תהיה התנהגות התיקים גם בעתיד, ואין גם ספק שהחשיפה למניית טבע מצטמצמת על ידי הגבלת משקלה היחסי במדד תל-אביב 25 ל 9.5%. מי שמתרכז בהשקעה במניות מקומיות על ידי תעודות סל עוקבות מדד מרוויח מכך שיש לו מדד מאוזן יותר, והוא לא נחשף יותר מידי למניה אחת.

מדד תל-אביב 25 לעומת "תיק השוק"

כדי למדל (להכניס למודל) תופעות פיננסיות נאלצים הכלכלנים לפשט את העולם, שכן בעולם האמיתי ישנם אין סוף גורמים שעלולים להשפיע בזמן כלשהו על מחירן של מניות. גם מודל CAPM "ממדל" את השוק. האם ב"מידול" הזה אנו מפסידים או מרוויחים תשואה ? הפוסט הזה בודק את הנושא.

ההגדרה של "תיק השוק" לפי המודל הפיננסי CAPM הוא תיק המכיל אוסף של כל הנכסים המסוכנים ביחס לשווי השוק שלהם. אם ניקח את מדד תל-אביב 25 לדוגמא, הוא מהווה קרוב מתמטי טוב של תיק השוק, אבל למעשה הוא אינו תיק השוק מכיוון שלא כל הנכסים המסוכנים הקיימים כלולים בו וזה הרי ברור: הוא מכיל רק 25 מניות, ובנוסף הבורסה לניירות ערך, יצרנית המדד, קבעה מספר כללים למניות הנכללות בו. למשל: היחס המכסימלי של מניה במדד לא יעלה על 9.5% גם אם שווי השוק שלה גבוה יותר. או למשל: יכולות להכלל במדד רק מניות שאחוז אחזקות הציבור בהן גבוה מ 25%.

יש היגיון מסוים בכללים שיצרה הבורסה למדד 25. הם מביאים לידי ביטוי והשפעה מגוון גדול יותר של מניות שיש להן סחירות. מגוון גדול יותר אמור להקטין את התלות במניה בודדת, וסחירות מביאה לידי ביטוי מנגנונים נחוצים של שוק יעיל, ובכך מגנה על המשקיעים, כי כשיש סחירות במניה זה אומר שיש לה ביקושים והצעים ואפשר לקנות ולמכור אותה כמעט בלי להשפיע על השער (המומחים אומרים שהמרווח או ה spread קטן).

אבל מה לגבי התשואה ? אם נבנה תיק המכיל את 25 המניות שבמדד תל-אביב 25 במשקל לפי שווי השוק שלהן בלבד הוא יהיה שונה ממדד תל-אביב 25. הנה:

בתרשים העוגה השמאלי המניות מסודרות ביחסים שמגדיר מדד תל-אביב 25. רואים שמניות טבע, כיל, בזק, לאומי, פועלים ופריגו מהוות 57% מהמדד כל אחת בנפח של 9.5% ממנו.

בתרשים העוגה הימני המניות מסודרות לפי שווי השוק שלהן בלבד. רואים שטבע מהווה 41% מהעוגה ויחד עם כיל ובזק, שלוש מניות אלה בלבד שוות ערך ל 57% מהעוגה. פחות מאוזן. התלות של תיק כזה במניית טבע גבוה מאוד. אז מה ? האם זה טוב לתשואה ? ולסיכון ? נבדוק בפוסט הבא.

שיא כל הזמנים

את הפוסט הזה רציתי לפרסם מזה זמן רב. חשבתי עליו לפני למעלה מחצי שנה. דחיתי את כתיבתו ופירסומו עד שמדד תל-אביב 25 יגיע שוב ל"שיא כל הזמנים". זה קרה היום. אני בטוח שהמדד גם יעבור את השיא הזה. אני רק לא יודע מתי... אולי מחר, אולי בעוד שנה ואולי רק עוד עשר שנים, אבל בסוף, יעבור. לפי שיטת קנה, החזק ואזן, אותה תארתי ב"מדריך לניהול השקעות" אליו ניתן להגיע בטור השמאלי של הבלוג הזה, אין משמעות לכך שהמדד נמצא בשיא כלשהו. אין גם משמעות לצורה שבה התנהג הגרף של המדד בשנתיים האחרונות. את מי שמשקיע בשיטת קנה, החזק ואזן, לא מעניין שהגרף היה בצורת V או בצורת U או W או L או M או A, B, C או D. מה שמעניין זה רק רמת הסיכון של התיק והאם היא תואמת את רמת הסיכון שרצינו לקחת.

 

מי שהיה מושקע במשך השנה האחרונה במדד תל-אביב 25 בהקף של %X מהתיק שלו, לא הוסיף כסף לתיק ולא ביצע פעולות איזון כפי שתארתי בפוסט: השקעות מאוזנות, התיק שלו כיום לא מאוזן ונמצא בודאות ברמת סיכון גבוהה יותר מאשר היה לפני שנה. נכון שהתשואה על המרכיב המנייתי הפכה את התיק לריווחי מאוד (תשואה של כ 100% על החלק המנייתי של התיק), אבל גם למסוכן פי 2 וכעת הוא נמצא במצב שבו קצת פחות מ- % 2X מהכסף מושקע בנכסים מסוכנים. עליה כזו ברמת הסיכון, אותי מפחידה מאוד. ולכן הייתי נוקט בפעולות איזון.

 

מי שהצליח לחסוך ולהוסיף לתיק שלו כסף, אני מקווה בשבילו שהכניס את הכסף תוך שמירה על איזון ברמת הסיכון שקבע לעצמו מראש (למשל מאה פחות הגיל בנכסים מסוכנים עבור תיקי השקעות לטווח ארוך). כדי לשמור על רמת הסיכון הזו, היה על המשקיע הנבון להשקיע דווקא בנכסים הבטוחים, קרי אג"ח ממשלה צמוד ושיקלי, אחוז גדול יותר של הכסף הנוסף.

עכשיו הנה התחזית: עוד מעט נראה כותרות בעיתונים שאומרות משהו בסגנון הזה: אנליסט א' צופה שהמיתון/המשבר מאחורינו ופנינו לעליות נוספות. אחר כך נראה כותרת: הציבור עוד לא בפנים, הכסף הגדול ממתין להיכנס. ולבסוף: הזרים מגלים עניין בשוק וקונים. ואז ? ... אז תבוא המפולת הבאה. מי שאיזן יהיה ביתרון. הוא יוכל לקנות בזול. מי שלא איזן, כי רצה לסחוב עוד קצת רווחים מהעליות (קוראים לזה חזירות), ימצא את עצמו במצב שאין לו "רזרבה" לקנות בזול.

מצב רוח אישי: אני הופך לפחדן ככל שהשוק עולה יותר.

מצב התיק: בלי קשר למצב הרוח האישי, התיק שלי מאוזן.