השקעות לטווח ארוך

חשיבותו של גורם הזמן בהשקעות היא מכרעת. הסבלן והמתמיד יהנה בסופו של דבר. הנה דוגמא:

אני בן 28, ויש לי סכום של כ 14000 ש"ח בעו"ש שהייתי מעוניין להשקיע. אשמח לשמוע בעצתך במקביל לעקרונות גרהאם - קראתי את ההסבר שלך למדיניות השקעה - אני מבין כי עלי להשקיע במדד תא 100, באגח גליל ומקמ/פקמ. שאלותי הן:

א. מה דעתך על השקעה גם בתעודת סל של מדדS&P500 מנוטרל השפעה למטח (שקלי)?

תשובה: מדד S&P500 הוא מדד בסיסי וחשוב של הכלכלה העולמית המפותחת, והנחשבת כפחות מסוכנת. במיוחד שבעשור האחרון התשואה שלו היתה נמוכה. אז אולי מחירי החברות בארה"ב נמוכים וכדאי לקנות. ההחלטה שלך. השקעה מנוטרלת מט"ח עולה לך כסף. גם אם זה בתעודת סל. אתה צריך להחליט לבד אם אתה רוצה חשיפה גם לדולר. קח בחשבון גם התחייבויות דולריות אם יש לך. בנוסף אתה יכול לגדר את החשיפה בעצמך אבל אני מעריך שיצא לך יותר יקר בסכומים קטנים יחסית. אני ממליץ לקרוא בתשקיף ולחפש את נוסחת החישוב של "השווי ההוגן" של התעודה שאתה מתכוון לרכוש ולראות כמה ההגנה עולה לך. שיטה אחרת פשוטה יותר אך פחות אמינה, אתה יכול להשוות תשואות של תעודות שמשקיעות ב S&P דולריות ושיקליות ולראות מי השיאה יותר לאורך זמן. כשאתה משווה כך אתה מנטרל את ההשפעה של המדד עצמו ונשאר לך רק ההפרש שזה השינוי בשער ה-דולר/שקל, חלוקת הדבידנד ודמי הניהול.

ב. גרהאם ממליץ לתחזק את התיק על ידי מיצוע ערך קבוע - השקעה קבועה כל חודש של אותו סכום בתיק מה דעתך על כך? האם עדיף להתחיל בסכום נמוך (5000 שח) ולהשקיע את אותו סכום כל חודש בתיק (קרי קנייה קבועה של תעודת הסל, אגח ומקמ ? להבנתי- העמלות יאכלו אותי חי על קנייה משולשת כזו כל חודש - מצד שני, עם גרהאם לא מתווכחים.

תשובה: אני מפנה אותך לפוסט מתחילים לבנות תיק השקעות וחושב שכדאי לחשב את "מנת" העסקה המינימלית שבה לא תשלם עמלת מינימום. אם יוצא לך סכום גדול יחסית לסך כל ההשקעה שאתה רוצה לבצע אתה יכול לנהוג ב"קרוב" כלומר חודש אחד לקנות אג"ח, חודש שני (בהנחה שמתווסף לך קצת כסף פנוי להשקעה) לקנות תעודת סל, חודש שלישי מק"מ חודש רביעי שוב אג"ח וכו'. אפשרות שניה זה לנהל תיק לבד אבל דרך בית השקעות. העמלות שם נמוכות בהרבה מאשר בבנק ואין עמלת מינימום לפעולה. אני רק לא יודע אם הם יסכימו לקחת בסכום כזה. שווה לבדוק.

ג. אם כן - האם להשקיע את כלל ה 14 אלף שלי לפי התפלגות ההשקעה למשקיע המגן, או סכום נמוך ולהוסיף ? אם לא, האם ומתי להוסיף סכום לתיק ההשקעה? המטרה כמובן להימנע מעמלות שינגסו בתשואה.

תשובה: אסור להשקיע את כל הסכום בנקודת זמן אחת. צריך לפזר את נקודת הכניסה. אלא אם כן אתה צופה להוסיף לתיק סכומים בסדר גודל כזה כל חודש. יחד עם זה פיזור של סכום קטן, כמו שאתה רואה בעצמך יגזול חלק ניכר מהתשואה. אם אתה מתכוון להשקיע לטווח מאוד ארוך (מעל 10 שנים) ואתה צופה שבעתיד יהיו לך עוד סכומים פנויים להשקעה, אולי שווה לך לנהוג כמו שהסברתי בתשובה לשאלה ב.

והערה מסכמת: וורן באפט לא היה רואה בסכום של 14,000 שקל מעט כסף. הוא היה רואה בזה 1,000,000 שקל. תכף אסביר איך. היתרון שלך זה הגיל הצעיר. אם אתה רוצה אוטו חדש בשנה הבאה או דירה עוד חמש שנים, זה לא מספיק ולא יספיק. אבל ... בהשקעה נבונה הסכום הזה יכול לסדר לך 10,000 שקל בחודש, כן, כל חודש, מגיל 67 עד גיל 92. כלומר לסדר לך את הפנסיה (כמעט) כיצד ? התשואה של מדד תל-אביב 25 היתה בממוצע 14.25% נומינלית שנתית מתאריך השקתו ב 1992 עד היום ב 2010. באותה תקופה מדד המחירים לצרכן עלה ב 139% כלומר 4.95% לשנה בממוצע. עכשיו, לך יש עד גיל 67 עוד 39 שנים. זה ים של זמן. אם תצליח להשיג תשואה שנתית ממוצעת נניח 11.76% שזה פחות ממה שעשה מדד תל-אביב 25 בממוצע עד היום (וזה קשה מאוד, אפילו בלתי אפשרי) אז בגיל 67 יהיו לך 1,069,787 שקל, אז אם אתה מתחיל לקחת מזה 120,000 ש"ח בשנה (שזה 10,000 בחודש) והשאר נשאר בהשקעה בתשואה כזו, הכסף יספיק עד שתהיה בן 92. ראה גרף:

 

קח בחשבון שהאינפלציה תאכל לך חלק גדול מהרווח הנומינלי, וכן רמת החיים שעולה תוסיף לך הוצאות מחיה שוטפות, אבל לפחות יש לך בסיס. זוהי דוגמא לחשיבות של הטווח הארוך והסבלנות בהשקעות.

חישובי תשואה של מנהל תיקי השקעות

כיצד מנהל תיקים או מנהל קרן נאמנות מחשב את התשואה שהשיגה הקרן שלו ? הנושא מעניין כי שיטת חישוב התשואה לפי ההיגיון של משקיע פרטי יכולה להיות שונה משמעותית משיטת החישוב של מנהל קרן נאמנות או מנהל תיקים. הגעתי לכתוב על הנושא דרך שאלה של קורא:

שאלה: אתה לא חושב שמומלץ להשקיע בקרן נאמנות ? דש מניות 31/12/2000-31/12/2009 עשתה 230.47% באותה תקופה המדד תא 25 עשה 122.56%

תשובה: קרן הנאמנות דש מניות שמספרה 5126529 מסווגת 4A. זה אומר שמנהל הקרן יכול להשקיע עד 10% במט"ח ועד 120% במניות. איך משקיעים בהקף של 120% במניות כשיש רק 100% כסף ? הכוונה היא שמנהל הקרן יכול להשקיע באופציות המגדילות את הסיכון ובכך "למנף" את הכסף עד ל 120% מערכו. הנה הצד הלא נחמד של מינוף: מינוף = הגדלת סיכון.

מה התשואה שעשתה הקרן מסוף שנת 2000 ? מהאתר של הבורסה לניירות ערך קשה לדעת. למה ? כי הנתונים על הקרן מתחילים בתאריך 4/5/2003. אני רק יכול לנחש שאולי השם או המספר של הקרן היה שונה לפני כן, או שמדיניות ההשקעה היתה שונה (ראה בהמשך). אבל אם נבחן את הנתונים שכן קיימים באתר של הבורסה ונשווה את תשואת הקרן לתשואת מדד תל-אביב 25 מתאריך 4/5/2003 עד תאריך 31/12/2009 נראה שהקרן לא הניבה הרבה יותר מהמדד בתקופה זו ורוב התקופה אף הניבה פחות:

ניסיתי לברר באתר של דש בלינק: http://www.ds-invest.co.il/odot-Kranot-neemanut אולם הלינק הזה שבור. מתאריך 31/12/2000 עד תאריך 30/12/2009 מדד תל-אביב 25 אכן הניב 125.4%. נניח שהקרן הניבה בתקופה 230.47%. אכן, תשואה יפה מאוד ביחס למדד. אבל אם זה אכן כך, אז את התשואה העודפת השיגה הקרן בתחילת התקופה מ 31/12/2000 עד 4/5/2003, כי אחר כך כמתואר בגרף הקרן לא השיגה יותר.

בניגוד למנהגי המסקנה ניתנת הפעם באמצע הפוסט: המסקנה שלי היא שבנקודת כניסה של היום כאשר הקרן כבר מנהלת 50 מליון ש"ח היא לא תשיג תשואה עודפת על מדד תל-אביב 25 לאורך זמן ולו רק בגלל העמלות: שכר מנהל הקרן (דש) הוא 3% מהשווי הנקי השנתי הממוצע, שכר הנאמן (יו-בנק) 0.1% מהשווי, עמלת הפצה לבנק היא 0.8%/365 עבור כל יום שבו נחזיק את הקרן, וערך הפדיון יהיה נמוך בכ 0.2% נוספים. (רק תראו כמה חברים טובים מתפרנסים מהחסכונות שלנו) כלומר כדי להשיג את מדד תל-אביב 25, הקרן צריכה לבצע בסביבות 4% מעליו. וזה קשה מאוד.

מה מעניין בסיפור הזה ? מה שמעניין זה מה קרה בין 31/12/2000 ל 4/5/2003. איך הקרן השיגה תשואה של כ 100% יותר ממדד תל-אביב 25 ? הנה שני תסריטים פרי דימיוני:

תסריט ראשון: בין התאריכים האלה התנפצה בועת ההי-טק. מדד תל-אביב 25 ירד בכ 40%. האם יתכן שהקרן לא היתה מנייתית בתקופה הזו ? אם הקרן היתה אז קרן המשקיעה באג"ח ממשלה אז היא לא נפגעה במשבר ההוא. בדיעבד, מנהל הקרנות שמחפש להראות תשואה במניות, מוצא קרן שלא נפגעה במפולת ומשנה את מדיניות ההשקעה שלה והופך אותה לקרן מנייתית. כמובן שאז מתחילים לחשב את התשואה מחדש ולכן באתר של הבורסה אין נתונים קודמים. הנתונים הפרסומיים הם נתונים מצרפיים של למעשה שתי קרנות שונות. אבל זו חכמה קטנה מאוד בדיעבד לשנות את מדיניות ההשקעה. אם רצית בסוף 2000 להשקיע במניות אז לא סביר שהחזקת בקרן שאינה משקיעה במניות.

תסריט שני מבוסס על שיטת חישוב התשואה של מנהלי תיקים. נסביר את השיטה בדוגמא: נניח תקופת השקעה של שנה. בתחילת השנה השקענו שקל אחד. אחרי חצי שנה ההשקעה עלתה יפה וכעת ערך ההשקעה שני שקלים. התשואה אם כך היתה 2 = 2:1 כלומר 100% בחצי השנה הראשונה. ואז בתום החצי שנה הוספנו 100 שקל להשקעה שלנו. כעת יש לנו 102 שקל. בחצי השנה הבאה התשואה לא היתה משהו ובתום התקופה לא הרווחנו ולא הפסדנו ויש לנו 102 שקל. אז התשואה בחצי השני של השנה היא 1 = 102:102 כלומר 0%. איך נחשב את התשואה השנתית ?

אדם פרטי יגיד כך: סך הכל השנה השקעתי 101 שקל. בסוף השנה היה לי 102 שקל. התשואה שלי 1.0099 = 102:101 . כלומר 0.99%. הגיוני.

מנהל תיקים יחשב אחרת. תשואה בחצי הראשון של השנה 2 = 2:1 . תשואה בחצי השני של השנה 1 = 102:102 . התשואה במהלך כל השנה היא מכפלת התשואות: 2 = 2X1 כלומר 100%.

אז איך מציגים תשואה עודפת של 100% על המדד ? פותחים קרן חדשה, קטנה, לא מפרסמים אותה, מריצים את התשואות וצוברים עודף, ואז פותחים במסע פרסום ללקוחות חדשים שמתרשמים מהביצועים. בקרן קטנה קל מאוד לבית השקעות להראות תשואה גבוהה. דוגמא: מספיק שמנהל ההשקעות יודע על קרן אחרת של אותו בית השקעות, או של בית השקעות אחר, שעומדת לרכוש מניה כלשהי. הוא קונה את המניה קצת קודם. כשהקרן הגדולה מזרימה ביקושים והשער עולה, הוא מוכר. עשה זאת כמה פעמים במהלך כמה חודשים ותצבור פער תשואות די גדול. לשיטה הזו למשל קוראים בבתי ההשקעות Front running, יש מן הסתם עוד הרבה שיטות כגון אלה. החסרון שלהן זה שהן עובדות רק בהקפים קטנים. כשהציבור מצטרף והקרן נהיית גדולה, היא לא משיגה את השוק לאורך זמן, ובגלל דמי הניהול, דמי הנאמנות ועמלות ההפצה היא בד"כ תשיג תשואה נמוכה יותר. אבל עודף התשואה שנצבר בהתחלה טוב לפרסום בהמשך הדרך.

לנצח במשחק ההשקעות של הגדולים

יושב ראש הוועד של חברת ירכתיים (חברת ספנות נידחת במדינת חלם) לא יכול היה להרדם. רק לפני חצי שנה, כשבדק את חשבון הפנסיה שלו ראה שהצבירה שצבר, איך נאמר זאת בעדינות, לא ממש תספיק לו לבלוי שארית חייו בעושר ורווחה. הוא זימן אליו את שלושת סגניו ובלוגמם כך בצוותא מכוסות התה, החליטו לערוך מכרז בין בתי ההשקעות כדי לאתר חברה טובה יותר לניהול החסכון הפנסיוני שלהם. כמובן שסך כל ההפרשות החודשיות של חמישה עשר אלף העובדים של ירכתיים מסתכמות לסכום גדול מאוד, והרבה חברות מיהרו ורצו להתמודד. לאחר שנפתחו המעטפות צומצמה רשימת המתמודדים רק לבתי ההשקעות שעברו את תנאי הסף של גודל ויציבות. לאחר סבב פגישות של מו"מ נבחר בית ההשקעות צמרות-חלם לנהל את כספי הפנסיה של חברת ירכתיים. בין שאר ההטבות שקיבלו עובדי ירכתיים היו הקמת קרן מיוחדת עבורם שבה דמי ניהול של 0.0006% מהצבירה ו 0.0007% מהפרמיה, זאת כאשר ממוצע הגביה של צמרות-חלם מכלל העמיתים בקופות שלה היתה 2.5% מהצבירה ו 6% מהפרמיה. המירב המותר לגביה על פי החוק במדינת חלם.

עם הודעת הזכיה במכרז, ישבו בנחת, במסעדת מול-יום היוקרתית, יושב ראש הועד ושלושת סגניו יחד עם מנכ"ל בית ההשקעות ובעודם מפצחים שריוני סרטנים דיברו על מדיניות ההשקעה של הקרן והתשואה הצפויה. יושב ראש הוועד אמר למנכ"ל שהוא מצפה לתשואה גבוהה. הוא יוצא לפנסיה עוד 5 שנים והיה רוצה להבטיח את עתידו. המנכ"ל אמר שאין בעיה, הוא יגדיל את הסיכון על ידי רכישת אופציות CALL על מניות המדד בפיזור גדול כי נתוני המקרו של מדינת חלם מראים שבשנים הקרובות השוק צריך לעלות וחבל לא למנף את הכספים.

והנה, עברה חלפה לה חצי שנה, והשווקים קרסו. קרסו עד כדי כך שאופציות ה CALL הפכו לאבק, "יצאו מהכסף" כמו שאמר ליושב ראש הוועד בנו הצעיר. למחרת, כבר בשעה 6:00 בבוקר, כשהוא עוד בחלוק בית, צלצל יושב ראש הוועד לנייד האישי של מנכ"ל בית ההשקעות. "אנחנו חייבים להפגש דחוף, אמר לו. שמעתי שהשווקים קרסו ואני רוצה לדעת מה קורה עם כספי הפנסיה שלי, אהה סליחה, של העובדים שלי. וזה לפני שאני מוציא מכרז חדש לבחירת בית השקעות טוב יותר". מנכ"ל צמרות-חלם ידע שאם הוועד מוציא את הכספים מבית ההשקעות, הטייקון, יושב-הראש של צמרות-חלם, יסמן אותו בציון שלילי חזק. גם הפסיד את היוקרה של לקוח גדול וגם בזמן שהוא היה לקוח שלו לא הרוויח עליו כלום, ואפילו הפסיד קצת, כי נתן לו דמי ניהול נמוכים מאוד.

בשעה 7:30 צלצל המנכ"ל למזכירתו וביקש ממנה לבטל את כל הפגישות שלו לאותו יום, להזמין שולחן לשני אנשים בשעה 12:30 במסעדת הבשרים של מלון הילטון ולזמן לשם את יושב ראש הוועד של ירכתיים. כשנפגשו בצהריים, לצלילי הפסנתר במסעדה, שמע מנכ"ל בית ההשקעות את טענותיו של יושב ראש הוועד. הוא ידע שאין תשואה בלי סיכון, אבל הוא היה חייב להסתכן כי הבטחת התשואה היתה הגורם שהביא אותו לזכיה במכרז. אבל לך תסביר את זה ליושב ראש ועד עובדים... הוא שיקר ואמר לו, אל תדאג, סמוך... אחזור למשרד ונראה מה אפשר לעשות.

אגח להמרה בתיק השקעות

הנה שאלה מעניינת מקורא:

בעקבות הכתבה:  הכירו את אפיק ההשקעה הטוב בישראל, מיכה צ'רניאק רציתי לדעת את דעתך על הנושא. השקעות באג"ח להמרה אינה נפוצה כל כך, אך לפי הכתבה השקעה, בתעודת סל של אג"ח להמרה עדיפה על תעודת סל מנייתי.

תשובה:

ראשית לא קיימת תעודת סל על מדד אג"ח להמרה. אבל בכל מקרה התשובה שלי מתחלקת לשני חלקים. בחלק הראשון השוואה של אסטרטגיית הצמדות למדד אג"ח להמרה מול תשואת השוק ומדד תל אביב 25. בחלק השני נבחן את האג"ח להמרה בפני עצמו ואראה גם את הצד הלא כל כך זוהר שלו.

חלק ראשון:

היצמדות למדד אג"ח להמרה אינה משיגה את מדד תל-אביב 25. לא בשנה האחרונה, ראה גרף להלן (הקו הכחול הוא מדד תל-אביב 25, הקו הצהוב הוא מדד אג"ח להמרה):

לא בשלוש השנים האחרונות, ראה גרף להלן:
 

 
וגם לא בחמש השנים האחרונות, ראה גרף להלן:
 

 

הגרפים לעיל נלקחו מהאתר של הבורסה לניירות ערך קישור לאתר הבורסה וכל אחד יכול לייצר אותם לבד באתר ולבדוק בעצמו. זאת ועוד, אם נלך 20 שנה אחורה ליום יצירת המדדים לראשונה אז מדד תל-אביב 25 הוצג לראשונה ב 1/1/92 בערך של 100 נקודות וכיום 31/1/10 הוא עומד על 1119 נקודות, ואילו מדד האג"ח להמרה הוצג לראשונה יום לפני כן ב 31/12/91 גם הוא בערך של 100 נקודות וכיום הוא עומד על 882 נקודות בלבד.

או.קי. אני בעצם מרמה את הקוראים, כי אג"ח להמרה ניתן להמרה למניות והמדד אינו מבטא את מימוש האופציה להמרה הזו. בגלל זה בדיוק אין שום תעודת סל על מדד האג"ח להמרה, כי אג"ח להמרה ללא האופציה להמרה הוא אג"ח חסר. משמעותית. כי תמורת האופציה להמרה מקבלים פחות בטחונות מאשר באג"ח "רגיל" וגם פחות תשואה.

עצה מהאיש העשיר בעולם

וורן באפט פועל עד כה מעל חמישים שנה בשוק ההון ובגיל 78 הוא חי שליש מהזמן שארצות הברית קיימת. את כל ההון שלו, בערך 58 מיליארד דולר הוא עשה בעצמו בתקופה הזו. מאפס. והנה בסוף הספר האוטוביוגרפי שלו, הוא מסכם ונותן לנו לקח אחד שאפשר ללמוד מחייו. בעוד שהוא משקיע ערך ומחפש כל הזמן חברות ועסקים שמתומחרים בשוק בחסר, כאלה שאפשר לקנות אותם במחיר נמוך מהשווי האמיתי שלהם הוא כותב:

"אבל לאדם הממוצע לא כדאי לעשות זאת. לא. מניות הן הדבר שצריך להחזיק בטווח הארוך. הפריון יעלה והמניות יעלו יחד איתו. יש רק כמה דברים שאתה עלול לשגות בהם. האחד הוא לקנות או למכור ברגע הלא נכון. הדרך השניה להיהרג היא לשלם עמלות גבוהות. הדרך הטובה ביותר להמנע משני הדברים הללו היא לקנות קרנות מדדיות בעלות נמוכה ולאורך זמן. היו להוטים כשהאחרים פוחדים ופחדנים כשהאחרים להוטים, אבל אל תחשבו שאתם מסוגלים להערים על השוק. אם התעשיה האמריקאית תצליח לכל רוחבה במשך הזמן, מדוע לנסות למצוא את הפנינים הקטנות ולהאמין שתצליחו עוד יותר?" (מתוך: כדור השלג, מאת אליס שרודר, בתרגום אהרון רוזן, אלה בשן, דרורה בלישה, הוצאת מטר 2009).

ולזה אני קורא קנה, החזק ואזן. השיטה שאני נוקט בה ומתאר בפרוט במדריך לניהול השקעות. כשהתחלתי לכתוב את הבלוג לא תארתי לעצמי שהשיטה הזו כל כך נפוצה. עכשיו אני מוצא לה עוד ועוד סימוכין. וכעת, גם את הסימוכין אולי החשובים והמשמעותיים מכולם.

הנדסה פיננסית בתעודות סל

הרבה פעמים בתכנות מחשבים אוהבים להגיד KISS. הכוונה אינה לנשיקה. הכוונה היא לראשי התבות של המילה KISS שהן Keep It Simple & Stupid. רוצה לומר, הדברים צריכים להיות פשוטים ומובנים ברמה כזו שלא צריך להיות חכם גדול כדי להפעיל תוכנה או מערכת מחשב ולהתמצא בה. הדבר הזה נכון גם בעולם ההשקעות. אני אוהב להשקיע בדברים הכי פשוטים שיש. לא אוהב להסתבך. תעודת סל עוקבת מדד זה הדבר הכי מסובך שאני יכול להרשות לעצמי להשקיע בו. הכי אני אוהב להשקיע ישירות באג"ח ממשלה. אז אני יודע שאני מקבל את כל הזכויות שמגיעות למשקיע באג"ח כזה. כבר כתבתי לא פעם שאין טעם שמישהו אחר יחזיק עבורי באג"ח, כי בדרך כלל הוא לא יעשה את זה בחינם. ולמה אני אוהב פשוט ? כי איפוא שהדברים מסתבכים מסתתרים בדרך כלל "עיזים" שפרושם הפסד של זכויות שמגיעות לי (לדעתי) כמשקיע. וזכויות בעולם ההשקעות פרושן כסף.

כיצד עובר הון מידי המשקיעים לידי המנהלים

במשבר הפיננסי האחרון התברר שמשכורות המנהלים של הבנקים שהתמוטטו היו גבוהות מאוד. זה גרם להרבה אנשים לצאת כנגד המשכורות המנופחות. והנה סוד קטן: המשכורות של המנהלים מהווה רק חלק (ולפעמים רק קטן קטן) מהתגמול שלהם.

איך זה ?

זה קורה כי לפעמים חלק גדול מהתגמול של מנהלים בחברות ציבוריות הוא על ידי חלוקת אופציות למניות בחברה.

מה היא אופציה למנהלים ?

אופציה למנהלים היא הזכות לקנות את המניה במחיר השוק ביום הנפקת האופציה. נהוג שאחת לתקופה (נניח חצי שנה) חלק מהאופציות "מבשילות" וניתן למחזיק לממש אותן ולקבל תמורתן מניות.

ממי המנהלים קונים את המניה ביום המימוש ?
מהחברה.

מתי כדאי להם לממש את האופציה ?
כאשר ערך המניה בשוק גבוה יותר מהמחיר שהיה למניה בשוק ביום הנפקת האופציה.

למה ?
כי אז הם משלמים לחברה תמורת מניה ששווה את מחיר השוק הגבוה מחיר השוק ביום ההנפקה הנמוך.

לכאורה יש כאן מצב טוב. האופציות ידרבנו את המנהלים להעלות את ערך המניה. כי אם המניה תעלה, האופציות של המנהלים יהיו שוות יותר. למעשה יש כאן משחק סכום אפס כי מי שמשלם על האופציות הוא הציבור, או בעלי המניות. הנה דוגמא:

טייס אוטומטי בהשקעות ערך

הטריגר שגרם לי לפרסם סדרה של פוסטים על השקעות ערך היה המייל הבא מקורא:

רציתי להגיב שבפרסום זה:
 http://i-nvest.blogspot.com/2009/06/blog-post_21.html השוואת את תיק השוק לתעודת סל "תל דיב 20" שהיא לא באמת תעודת סל "פונדמנטלית". רציתי להפנות את תשומת ליבך לשתי תעודות סל של הראל "Value" ו "פונדמנטלית". לגבי תעודת הווליו: הראל AlphaBeta מניות Value מספר נייר 5112586.

אם תבדוק תעודות סל הפועלות לפי שיטת ה VALUE בארה"ב לעומת תיק השוק, או אפילו את התעודה של הראל לעומת ת"א 100 או 25 (למרות שהיא לא פועלת מספיק זמן בשביל לחשוב על מגמה קבועה) אתה תראה כי השונות של תעודות הסל קטנה מתיק השוק, אך עדיין התשואות גבוהות יותר. אשמח מאוד לשמוע מה דעתך על זה, ואולי אף להתייחס לזה בבלוג?

אקטואליה: פטריק דרהי מבסס בעלות בהוט: פוסט שני בסדרה

שאלה: לפי הפוסט הקודם, ראינו שהמצב בחברת הוט אינו מזהיר. אז בעצם מה בעצם מחפש המשקיע פטריק דרהי בחברה ?

תשובה: אם קראתם בפוסט http://i-nvest.blogspot.com/2009/11/blog-post.html על תאוריית "בדלי הסיגריות" של וורן באפט, אז בטח ראיתם מהניתוח בפוסט הקודם ש"שכחתי" לנתח את החברה לפי התאוריה הזו. הנה הניתוח, שגם מסביר את כל העניין:

אקטואליה: פטריק דרהי מבסס בעלות בהוט

תוך כדי כתיבת הפוסטים האחרונים בנושא השקעות ערך, שזו השיטה השניה האפשרית לניהול תיק השקעות ללא מרכיב של הימור, נקרית לנו ההזדמנות להציץ ולבדוק את יכולתנו בהשקעות ערך ביחס לגדולים וחזקים מאיתנו. במה הדברים אמורים ? לאחרונה נכנס להשקעה בישראל מיליארדר שוויצרי בשם פטריק דרהי. הוא רכש מניות של חברת הוט, ביסס בה אחזקה משמעותית של 44.75% והפך לבעל המניות הגדול ביותר בחברה. למה זה מעניין ? כי יש לנו הזדמנות לנתח בעצמנו את הדוחות הכספיים ולהגיע למסקנה האם אנחנו היינו רוכשים את החברה (בעצם רוכשים את המניות שלה) או לא, ואז להשוות למי שרכש אותה ולראות האם הוא הגיע למסקנה שונה מאיתנו ? ואם כן למה ?

אקטואליה: בנג'מין גראהם והשקעות ערך

שאלה: איך זה שאני כותב פוסט "אקטואלי" על בן אדם שמת לפני כשלושה עשורים ?

תשובה: בנג'מין גראהם הוא אבי נושא השקעות הערך וזה מאוד אקטואלי כאשר מטפלים בנושא.

בתחילת המאה שעברה היתה לבנג'מין גראהם חברת ברוקרים קטנה והוא השקיע את כספו וכספם של אחרים. היתרון שלו היה שהוא עבר את המיתון הגדול של ארה"ב בשנות העשרים של המאה שעברה והושפע מכך מאוד. בנג'מין גראהם כתב בשנות הארבעים ספר בשם: "המשקיע הנבון: ספר לייעוץ מעשי" (The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel (Revised Edition)) המסכם עשרות שנים של פעילותו בשוק ההון האמריקאי. הספר הזה, אין רלבנטי ואקטואלי ממנו לדעתי לנושא השקעות בכלל והשקעות ערך בפרט. אני חושש שאין תרגום לעברית של הספר ולכן אני ממליץ עליו כאן במקור באנגלית.

ניתוח דוחות פיננסיים - כיצד לבצע

כאמור להערכת שווי חברות שני חלקים. חלק הניתוח של הדוחות הפיננסיים (את העיקריים סקרנו בפוסט הקודם) והחלק ה"אומנותי". פוסט זה יעסוק בניתוח הדוחות הפיננסיים.

למעשה ישנן 3 שיטות לניתוח דוחות ואילו הן (מסודרות לפי סדר האמינות שלהן):

1. שיטת השווי הנכסי הנקי

2. שיטת המכפילים

3. שיטת DCF

שיטת השווי הנכסי הנקי

בשיטה זו לוקחים את סך כל הנכסים מהמאזן, ומורידים מהם את כל ההתחייבויות ואת כל מה שלא ניתן לממש. זה מקביל למצב של חברה שנכנסת לפרוק, והמפרק מחליט לא להחזיק אותה כ"עסק חי". אז לוקחים את כל הנכסים ומתחילים למכור אותם בשוק. מוכרים את הנדלן (מי לא מכיר את מודעות כונסי הנכסים המציעים נדלן למכירה בעיתונים), מוכרים אם אפשר את שאר הרכוש הקבוע האחר כגון מכונות ורכבים, בכסף מחזירים את ההתחייבויות לעובדים (שכר עבודה ותנאים סוציאליים), לנושים (בעלי החוב לפי סדר הקדימות: נושים בשיעבוד, מחזיקי אג"ח) ואם נשאר משהו, מחלקים אותו בין בעלי המניות. בדרך כלל לא נשאר. אז בהערכת שווי לפי הערך הנכסי הנקי אנחנו כאילו מפרקים את החברה על הנייר (לא באמת) רק כתרגיל חשבונאי ואז אנו אומרים ששווי החברה הוא כמו מה שנישאר. כאשר מתייחסים לנכסים, אז צריך להתייחס לרכוש השוטף ללא מלאי, כי בדרך כלל אין אפשרות למכור את המלאי (אלא אם כן מדובר במלאי שהוא סחורה סחירה כגון זהב, דלק או אפילו קקאו גולמי כפי שראינו בפוסטים הקודמים). המסקנה: חברה ששווי השוק שלה נמוך מהשווי הנכסי הנקי היא הזדמנות השקעה. למה ? כי גם אם החברה תפורק, אנו כבעלי מניות נקבל מהפרוק יותר ממה ששילמנו עבור המניה.

השקעות ערך - הערכת שווי חברות

או.קי. אנחנו רוצים להיות משקיעי ערך ולהכות את השוק. משימה קשה. בפוסט הקודם ראינו שבשביל להתחיל צריך לדעת מה הערך של החברה בה אנו משקיעים ולהשוות למחיר השוק. בפוסט הזה נראה כיצד מעריכים שווי של חברה. אם חשבתם שזו משימה קשה שרק רואי חשבון מומחים שנוסעים בג'יפים ומקבלים משכורת שמנה יכולים לבצע, טעיתם. כל מי שיודע את פעולות החשבון היסודיות + - ו % ויש לו קצת היגיון בריא יכול להעריך שווי של חברה. הערכת שווי מכילה שני תחומים. אחד חשבונאי ואחד אומנותי (כך אני קורא לו). החלק החשבונאי מכיל ניתוח של הדוחות הכספיים. החלק האומנותי מכיל הערכת מצב העסקים של החברה בעתיד, ומתייחס לשווקים שבהם החברה פועלת, ללקוחות שלה, למתחרים, להנהלה ועוד. נתחיל בדוחות הכספיים. כל חברה שנסחרת בבורסה מחוייבת לפרסם בכל רבעון דוחות כספיים וניתן לראות את הדוחות האלה באתר הבורסה: http://www.tase.co.il/ בכפתור "מאיה - מערכת אינטרנט להודעות". בכל דוח כספי יש סקירת הנהלה ולזה נגיע כשנתאר את הצד האומנותי בהערכת השווי, ויש את שלושת הדוחות הכספיים העיקריים: מאזן, רווח והפסד, ותזרים. הנה הסבר קצר עליהם:

השקעות ערך - שיטה להכות את השוק ?

מי שקרא את הפוסט הקודם "ארביטרז' - תשואה ללא סיכון" שם בודאי לב שהוא פוסט יוצא דופן מכיוון שבו עברתי לטפל ברמת המניה הבודדת ולא בסל של מניות. בשני הפוסטים הבאים אמשיך לטפל בהשקעות ברמת המניה הבודדת. בפוסט ראינו איך מפיקים ערך (=רווח) מהבדל שנוצר בין שווי שוק של חברה (בדרך כלל של חברה בדרך לפירוק) לבין השווי הנכסי הנקי שלה. "משקיעי ערך" הם סוג של משקיעים שמסתכלים על מניות כישויות בודדות העומדות כל אחת בפני עצמה ומנסים להפיק רווחים עודפים על תשואת השוק. כיצד ? אסביר בפוסט הזה.

ארביטרז' - תשואה ללא סיכון

תמיד חשוב ומעניין ללמוד מההיסטוריה. הנה תאור של שיטת ארביטרז' שהיתה משמשת בעבר (לפני כ 50 שנה) את וורן באפט, אחד ממשקיעי הערך הגדולים וכיום האיש השני הכי עשיר בעולם אחרי ביל גייטס.

באפט היה בודק שיטתי של נתוני חברות. הוא היה משווה את ערך החברה לפי הספרים שלה לשווי השוק שבו נסחרת החברה.(ספרים הם הדוחות החשבונאיים שאותם מחוייבות החברות לדווח לרשות לניירות ערך) לעיתים הוא היה מוצא חברות שמחזיקות מלאי שהשווי שלו גדול יותר משווי השוק שלהן. (שווי שוק = השווי של כל המניות של החברה מוכפל במחיר המניה בבורסה). בדרך כלל היו אלה חברות מפסידות שמשקיעים לא רצו להחזיק בהן. כשהיה מוצא חברה כזו הוא היה קונה את המניות שלה. עכשיו, אם המניות היו עולות, הוא היה מוכר ברווח. אם המניות היו יורדות עוד הוא היה קונה עוד עד שהיה בעל מניות עיקרי ואז היה מביא לפירוק החברה. או אז היה מוכר את המלאי ומרוויח ממכירתו יותר משהשקיע במניות.

מהי נקודת התורפה באסטרטגיה זו ? נניח שהמלאי הוא של קקאו. קקאו זו סחורה שנסחרת בשוק הסחורות. אם המחיר שלה יורד, גם ערך המלאי של החברה יורד. ואז הרווח אינו בטוח והעסקה אינה ארביטרז'.

ארביטרז' - תשואה ללא סיכון בתיק השקעות

בפוסט "ניהול השקעות: רק בשוק משוכלל" http://i-nvest.blogspot.com/2009/09/blog-post_13.html הצגתי שתי דוגמאות שמראות שלא תמיד השוק הוא משוכלל. הדוגמאות מראות שבטווחי זמן קצרים מאוד השוק לא תמיד נמצא באיזון. המשקיע בשיטת קנה, החזק ואזן מסתכל לטווח הארוך. לכן מצבים כאלה אינם משפיעים על השקעתו מכיוון שבסופו של דבר השוק חוזר לאיזון ומניות החברות נסחרות לפי הערך הכלכלי של החברות. יחד עם זאת נשאלת השאלה, האם ממצבים כאלה ניתן להפיק רווחים ?

השאלה הזו, שהרבה מאוד משקיעים עוסקים בה, מזכירה לי תמיד את האלכימאים של ימי הביניים. בימי הביניים חיפשו ה"מבינים" שיטות להפיק זהב יקר ערך על ידי התכה של חומרים פשוטים וזולים יותר. כמובן שאף אחד לא הצליח, אבל כולם ניסו כי מי שהיה מצליח להפוך נניח חול ומים לזהב היה נהיה עשיר מאוד. אם נמשיך את הסיפור קצת הלאה, השיטה להפוך חול לזהב היתה מתגלה בסופו של דבר לכולם, ואז כולם היו מפיקים זהב מחול ומים ומחיר הזהב היה יורד פלאים. מבחינה כלכלית בטווח הקצר היה נוצר חוסר איזון שכוחות השוק היו מאזנים בטווח הארוך.

שאלות ותשובות למתחילים לבנות תיק השקעות

הנה תשובות לאוסף של שאלות מקוראת, המשקף שאלות דומות המגיעות מקוראים רבים:

שאלה: נאלצתי להתנהל עד עכשיו, בעקבות לימודים, ומחייה במרכז, דרך הלוואות, ורק עכשיו, כיסיתי את כל ההלוואות וברשותי סכום להשקעה... ראשית, בנוגע לשאלה אם בכלל אני אכן מסוגלת להתמודד עם זה בעצמי (בכל מקום קראתי, שבשביל לנהל תיק השקעות עצמאי, דרוש ידע רב, כי זה תחום מורכב), והאם לפני שאני מתחילה, אני חייבת לעבור קורס כלשהו ?

תשובה: ראשית, אם הצלחת עד עכשיו לקבל הלוואות ולהחזיר אותן, לממן לימודים ועוד לחיות במרכז (הכי מסובך :-) ) וגם לחסוך סכום להשקעה, זה סימן מובהק שיש לך את כל הכישורים הדרושים לנהל בעצמך את תיק ההשקעות שלך ואף מעבר לכך. ההמלצה שלי היא להתחיל בקטן ולהתקדם לאט, כך גם תיתנסי בעצמך, וגם תסכני רק מעט מהסכום שיש לך. לגבי קורסים, יש מבחר מאוד גדול אבל ממה שניתן להבין לרוב מדובר בקורסי ניתוח טכני שאת דעתי עליהם כבר הבעתי בעבר בפוסטים או קורסים ב"שיטות" מסחר יומי שגורמות יותר מהכל לחדר העסקאות להרוויח מעמלות.. הניסיון שתקבלי מהתנסות אישית שווה הרבה יותר מקורסים מהסוג הזה. אני כן ממליץ על קורסים אקדמיים בניהול פיננסי ובכלכלה בכלל, אבל רק למי שממש מתעניין בתאוריה, כי לא נותנים שם את הידע המעשי במסחר.

המלצות להשקעה באג"ח חברות לתיק ההשקעות

לאחר שראינו איך המשקיעים "המוסדיים" (קרי: קרנות הפנסיה, הגמל, ההשתלמות, ביטוחי המנהלים) נופלים פעם אחר פעם בהשקעות של כספי החסכון שלנו באג"ח של חברות שלא יכולות לעמוד בתשלומי האג"ח (אפריקה, צים ועוד), פרסמה ה"גננת" הנחיות כיצד לבחור השקעות באג"ח חברות. מפליא שכעת מסתבר שרכישת אג"ח לתיקי ההשקעה נעשתה עד היום (אני מניח אמנם שלא בכל המיקרים) על ידי אותם "מנהלי השקעות" ללא בדיקת נאותות מינימלית.

אז למה אני מביא כאן את המלצות ה"גננת" ? כי אני חושב שאלו המלצות שמתאימות גם למשקיע הקטן (אנחנו).

מי היא ה"גננת" ? צדקתם. המפקח על שוק ההון והביטוח.

הנה עיקר ההמלצות ערוכות על ידי כך שיתאימו למשקיע ה"קטן", שיכול למצוא את כל הנתונים גלויים באתר הבורסה, ובדוחות של המנפיק, עבור השקעה באג"ח של חברות ציבוריות:

תיק השקעות בישראל ?

במאי כתבתי על איזון תיק ההשקעות לפי גיל. זו רק שיטה אחת לאזן את תיק ההשקעות וכהמלצה כללית ובסיסית היא המלצה טובה. הפוסט מחודש מאי http://i-nvest.blogspot.com/2009/05/blog-post_25.html הביא כדוגמא את החובה שמתכוון המפקח על הביטוח להטיל על הגופים המוסדיים (אלה שמנהלים עבורנו את קרנות הפנסיה/ביטוחי החיים/קופות הגמל) לאזן את תיק ההשקעות הפנסיוני לפי גיל החוסך.

כעת אתייחס להבט אחר של התוכנית הזו והוא השוק המשוכלל. מי שקרא בפוסט הקודם העוסק בשוק משוכלל מבין שאם ישנה השפעה של שחקן בודד או קבוצת שחקנים מצומצמת על שוק ההון השוק אינו נחשב משוכלל ומודל ההשקעות שאני מציג בבלוג אינו יכול להתקיים. מה הקשר בין זה לבין החובה שהמפקח על הביטוח הולך להטיל על המוסדיים ?

ניהול תיק השקעות: רק בשוק משוכלל

כפי שציינתי מספר פעמים בפוסטים קודמים, מודל CAPM נכון תחת הנחות יסוד מסויימות. סטיה מהנחות יסוד אלה, מחסלות למעשה את הסיכוי של המודל להתממש בפועל ועלולה לגרום לנו להפסדים. בפוסט הזה אתייחס להנחת יסוד מרכזית של המודל "הנחת השוק המשוקלל" ונבחן האם ההנחה מתקיימת בבורסה בתל-אביב, ואם אינה מתקיימת, מה עלינו לעשות בתיק ההשקעות שלנו כדי שלא ניפגע.

הנחת השוק המשוקלל גורסת כי בשוק כמות גדולה שחקנים כך שכל אחד בנפרד אינו יכול להשפיע על מחירי המניות, לכל השחקנים יש את כל המידע על כל המניות באותה נקודת זמן וניתן לקנות ולמכור את המניות בכל עת. האם השוק בתל-אביב משוקלל ?

כדי להוכיח הנחה כלשהי יש להראות את קיומה עבור כל המיקרים. כדי לסתור הנחה כלשהי, די אם נביא דוגמא אחת שבה אותה הנחה אינה מתקיימת.

כעת נבחן שתי דוגמאות:
א. דוגמא טכנית: שעת המסחר האחרונה היום, 13/9/09.
ב. דוגמא מבנית: מניות ענפיות וקשורות.